Vitrolife: Aktien vaknar till liv

Vitrolife (193 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling, alltså provrörsbefruktning. Marknadstillväxten förväntas vara 5-10 procent per år under överskådlig tid.

Vitrolife har varit ett av börsens absolut bästa tillväxtbolag de senaste åren. Men under 2018 saktade den organiska tillväxten in och bolaget växte “endast” 5 procent. I kombination med en hög tillväxtvärdering har vi tyckt att aktien varit alldeles för dyr och vi har ett säljråd på aktien. Inför idag var aktien ned drygt 20 procent.

Idag avlämnar Vitrolife räkenskaperna för årets tredje kvartal. Aktien är i skrivande stund upp över 20 procent (!) på beskedet.

Nedan följer några viktiga punkter från dagens rapport.

• Totalt sett ökade försäljningen med 33 procent i kvartalet. Varav 15 procent var organisk tillväxt. Det är bra och tyder på att Vitrolife tar marknadsandelar. Som synes i tabellen nedan är det andra kvartalet i rad som Vitrolife uppvisar tvåsiffrig organiskt tillväxt. Samtliga regioner och affärsområden bidrog till utvecklingen. Aktiemarknaden verkar alltså ta fasta på att tillväxttrenden vänt.
• Med stark tillväxt och hög bruttomarginal blir hävstången på resultatet som bekant god. Rörelseresultatet steg 25 procent mot fjolåret även om rörelsemarginalen minskade något.

Utvecklingen på affärsområdesnivå finns i diagrammet nedan.

Största affärsområdet Media uppvisade generellt sett en god tillväxt i kvartalet enligt ledningen. Men på koncernnivå växte försäljningen enbart med 1 procent i lokala valutor mot fjolåret. Anledningen till den relativt svaga tillväxttakten var att försäljningen i Kina minskade på grund av leveransproblem som uppkom under andra kvartalet för några unika mediaprodukter.

Dessa leveransproblem har åtgärdats under tredje kvartalet. Vitrolife arbetar nu för att klinikerna skall byta tillbaka till Vitrolifes produkter, då de använt konkurrerande produkter under tiden Vitrolife haft leveransproblem. Det kanske kan bli problematiskt?

Vitrolife konkurrerar inte på pris, utan hög kvalitet. Om klinikerna upplever att resultaten (graviditetsfrekvensen) är ungefär likvärdig med konkurrerande preparat så kanske de inte byter tillbaka till Vitrolifes produkter? Hur som helst så avser detta bara en mindre del av den totala produktportföljen inom medier (näringslösningar). Tillväxttakten för mediaprodukter är ungefär 5-7 procent per år.

Något annat som stack ut under kvartalet var affärsområdet Time Lapse. Där var tillväxten hela 45 procent i lokala valutor och affärsområdet var således den största tillväxtdrivaren för koncernen. Vitrolife har en dominerande ställning på marknaden för Time Lapse och har dessutom nyligen fått regulatoriska godkännande för produkten Embryoscope+ i Kina, vilket driver på tillväxten. 85 procent av klinikerna använder fortfarande inte Time lapse-tekniken så tillväxtmöjligheterna är med andra ord goda. Dock bör man förvänta sig att tillväxten fortsatt kommer vara ganska slagig på kvartalsbasis.

Det nya affärsområdet Genomics bidrog med 37 Mkr vilket var 12 procent högre än under andra kvartalet. I och med att detta affärsområde mestadels består av distributionsprodukter är bruttomarginalen strukturellt sett lägre och det är således anledningen till att bruttomarginalen för koncernen som helhet minskat mot fjolåret.

Utsikter och värdering 

Aktien stiger som sagt kraftigt idag. Är det välförtjänt? Ja, kanske. Vitrolife har i vart fall uppvisat två kvartal i rad med stark organisk tillväxt.

En anledning till att kursreaktionen är så pass häftig skulle även kunna vara att cirka 1 procent av kapitalet i aktien är blankat. Hedgefonden Bodenholm har enligt ägardatatjänsten Holdings sålt sina aktier till ett snittpris på 180 kronor.

Vi räknar med att Vitrolife växer cirka 27 procent under 2019. Därefter skissar vi på att tillväxttakten är omkring 10 procent årligen. Alltså i det högre spannet av marknadstillväxten. Vitrolife har en urstark finansiell ställning med en nettokassa på 520 Mkr, inklusive leasingskuld på knappt 80 Mkr. Exklusive denna är nettokassan cirka 600 Mkr. Bolaget är dessutom tydliga att man fortsätter att leta efter förvärv av bolag/tekniker som kan skapa aktieägarvärde.

Marginalmässigt tror vi Vitrolife kan nå 35 procent ett par år ut. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelseresultatet finns ingen uppsida att tala om.

Vitrolife har å andra sidan värderats något högre än så, historiskt sett. Om vi tänker oss att tillväxttakten och marginalen ökar ytterligare samtidigt som vi skruvar upp multipeln, ser uppsidan mer attraktiv ut. Dessutom finns som sagt möjligheten med värdeskapande förvärv och multipelarbitrage. Om tillväxttakten återigen skulle sakta in finns en betydande nedsida (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Att Vitrolife är ett riktigt kvalitetsbolag har vi aldrig haft några tvivel kring. Däremot är värderingen ganska svår att svälja. Tänker vi oss att Vitrolife växer i linje eller något högre än marknadstillväxten och använder en multipel på 30 gånger rörelseresultatet finns ingen större uppsida att tala om efter dagens uppgång. Men operativt har bolaget bevisat sig i termer av organiskt tillväxt. Förväntningarna är fortsatt höga men vi tar ned vårt säljråd till neutral.