Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Potential i undervärderat it-bolag

2018-02-21 16:40

BÖRSSPANING Enea sticker ut som väldigt lågt värderat bland programvarubolagen. Det är rimligt att anta att aktiemarknaden förr eller senare omvärderar synen på bolaget.

Affärsvärlden Analys+ har synat Stockholmsbörsens programvarubolag och ställt dem mot några internationella jämförelseobjekt.

För att hamna i urvalet ska försäljningen till allra största del bestå av licenser och återkommande intäkter, ofta i form av support och uppgraderingar. Normalt sett säljer bolagen konsulttjänster som är relaterade till produktportföljen och utbildningar. Typiskt sett brukar relationen programvara/tjänster vara 80/20. Lönsamheten brukar typiskt sett vara hög, ofta med en rörelsemarginal över 20 procent.

Ur databasen Factset har vi plottat 13 bolag utifrån nyckeltalen ev/sales (rörelsens skuldfria värde i relation till omsättningen) och rörelsemarginalen på prognoserna för 2018. Sambandet högre rörelsemarginal desto högre ev/sales-värdering brukar vara god. Högmarginalbolag som kasinoleverantören Netent och utvecklingsverktygsleverantören IAR Systems värderas mycket riktigt högt, med ev/sales-multiplar på drygt 6. I andra ändan med väsentligt lägre rörelsemarginaler finns programvarukonglomeratet Vitec och programvarubolaget Formpipe som värderas till ev/sales på mellan 1,7 och 2,8 gånger.

Mitt i klungan av bolag finns Enea som sedan flera år stabilt levererat en rörelsemarginal på över 20 procent. I år förväntas rörelsemarginalen hamna på 25 procent, men aktiemarknaden värderar Enea till väldigt låga multiplar, inte minst ev/sales-multipeln som man kan se i grafen nedan. På dagens kurs värderas Enea till ev/sales 2,1, vilket är lågt.  Det räcker inte ens för att hamna i toppen bland it-konsulterna vilka som grupp värderas väsentligt lägre än programvarubolagen. It-konsulten HiQ (ej med i grafen) toppar med ev/sales på 2,2 trots knappt hälften av Eneas rörelsemarginal.

Tidigare hämmade trög omsättningstillväxt i Enea bolagets värdering. Men även där övertygar Enea alltmer, såväl organiskt som via förvärv. IAR Systems värderas till en 3 gånger så hög ev/sales-multipel som Enea men har en allt mer inbromsande tillväxt, dessutom på en nivå med väldigt hög rörelsemarginal. Iar Systems växte med 5 procent under 2017 att jämföra med Eneas 18 procent. Affärsvärlden har en vänta-rekommendation i Iar Systems.

Utifrån grafen skulle Eneas ev/sales-värdering kunna fördubblas till 4,2, och ändå inte sticka ut bland konkurrenterna. Noternart är att flera av Eneas konkurrenter har blivit uppköpta. Till dessa hör Wind River Systems (numera Intel), Mentor Graphics (numera Siemens), Montavista (numera Cavium, finns med i grafen) och Green Hills Software (privat). Inom öppen källkod finns flera andra aktörer, till exempel Red Hat (finns med i grafen).

Det finns uppenbart ett stort värderingsgap för Enea som vi dock bedömer bör krympa framöver. En omvärdering kan gå relativt fort på aktiemarknaden. Anledningen till aktiemarknadens njugga värdering av Enea är att många investerare uppfattar Enea som ett konsultbolag med stort beroende av Ericsson.

Den första punkten är helt enkelt felaktig då Enea – likt till exempel IAR Systems – har konsultintäkter som bara ligger kring 20 procent av de totala intäkterna. Ericsson-beroendet har dessutom rasat från att utgöra nära hälften av intäkterna för ett antal år sedan till att utgöra i storleksordningen 20 till 25 procent av den totala försäljningen 2017.

Enea har en uttalad strategi att aktivt minska beroendet av storkunderna, läs Ericsson och Nokia. Det arbetet är framgångsrikt och ett resultat av bland annat förvärv, inte minst Qosmos i december 2016. Enea meddelade också – något överraskande – i bokslutet att utdelningen hålls inne för 2017. Det skickar signaler om att förvärv kan vara nära förestående. Kassan utgör 414 miljoner kronor varav nettokassa 193 miljoner kronor. Läs gärna mer i Analys+ rapportkommentar här. Enea ingår i Affärsvärlden Analys+ Småbolagsportfölj.

Rörelsemarginal vs ev/s för 2018p:

Källa: Factset. Vitec från Affärsvärldens prognos.

 

Värdering programvarubolag:

Källa: Factset

 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

Jonas Elofsson

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom