Börsen slår BNP

Den normala tidshorisonten för aktier är ganska kort, närmaste kvartal eller det närmaste året. När finansanalytikerna gör prognoser sträcker de sig sällan mer än ett par år framåt. Vad som hänt historiskt betraktas mest som kuriosa. Det är framtida vins-ter och utdelningar som gäller.

Men historien har mer att berätta än man kan tro. Framför allt ger den historiska kursutvecklingen på olika börser runt om i världen en rad tankeställare, som kanske leder till omprövning av gällande föreställningar. Stämmer det att snabb ekonomisk tillväxt i ett land är bra för aktiernas utveckling? Hur är det med vinnaraktierna? Måste de alltid finnas i branscher med ny teknik och snabb tillväxt? Eller går det lika bra med företag i gamla branscher med lägre tillväxt?

En vanlig uppfattning är att på lång sikt ger aktier alltid den bästa avkastningen jämfört med andra placeringar som obligationer och banksparande. Men vad är lång sikt? Många skulle säga fem, tio år.

Tidigare riksbankschefen Urban Bäckström, med ett förflutet som chef för en fondkommissionärsfirma, har skrivit en bok där han visar att det krävs en mycket lång placeringshorisont för att man ska vara ganska säker på att få en positiv avkastning på aktier (“Tankar om aktiesparande”). Bäckström kunde, med hjälp av några forskares material, studera en tidsperiod på 90 år. Han konstaterade att för att man ska kunna säga att aktier alltid går upp handlar det om tidshorisonter på minst 20 år och för att vara ännu säkrare kanske rentav av uppemot 30 år.

Aktier är riskfyllda placeringar och då och då går det riktigt illa. Den som råkar köpa på en topp strax innan en finanskris kan få vänta länge på förräntning. Sverige har de senaste hundra åren haft tre stora finanskriser. De pågick alla i omkring tre år och förde ner kurserna 60-70 procent. Det var tjugotalsdepressionen som pågick från december 1918 till mars 1922, kraschen augusti 1929-april 1932 och teknikbubblan mars 2000-mars 2003. För den placerare som exempelvis gjorde en aktieinvestering i augusti 1929 skulle det dröja närmare 30 år innan investeringen gav en positiv avkastning.

Finanskriser, som är det värsta scenariot för en aktiesparare, brukar dyka upp ganska regelbundet, ungefär i tioårs-intervaller. Varför de uppstår är omdiskuterat. Bernice Cohen har studerat över 450 krascher de senaste 360 åren och redovisar en del av dem i sin bok “The Edge of Chaos”. Hon tror inte på psykologiska faktorer, men slås ändå av de irrationella drag som alltid finns med i krascherna: girighet och absurda förväntningar som underblåses av tillgång till billiga pengar eller krediter och skapar en bubbla.

Hon tror att orsakerna till krascherna i grunden är kaos. Det är en naturvetenskaplig term för ett tillstånd där utvecklingen i ett system är omöjlig att förutse, därför att små störningar kan få stora och på sikt oförutsägbara verkningar, även om systemet i utgångsläget lyder under enkla lagar. I övergången mellan ordning och kaos spelar fraktaler, ett slags mönster, en viktig roll. Cohen ser kursdiagram som “finansiella fraktaler” och tror att vi med hjälp av avancerad matematik så småningom bättre kommer att förstå varför finansiella krascher uppstår.

I sin klassiska bok från 1976 om de finansiella krisernas historia konstaterar i alla fall Charles P. Kindleberger att de senare kriser som inträffat inte varit lika förfärliga som de föregående (“Manier, panik och krascher”). Ändå kommer det hela tiden nya. I en uppdaterad version från 1996 kommenterar han krisen “svarta måndagen” den 19 oktober 1987 när New York-börsen rasade 20 procent på en dag. Den “får en att undra om dagens marknader i allmänhet har lärt sig några läxor av det förflutna”.

Det är alltså svårt att undvika förödande finansiella kriser. Risken i aktier gör att avkastningen på en placering kan variera högst avsevärt på kortare sikt. Bäckström visar i sin bok att en ettårsplacering, i en brett sammansatt aktieportfölj, hade kunnat ge alltifrån en real avkastning på plus 55 procent till minus 36 procent, beroende på när under perioden 1918-1996 som placeringen gjordes. Ju längre placeringshorisonten är desto mindre är risken för stora förluster, liksom chansen till stora vinster.

Hur stor avkastning ger då en riktigt långsiktig aktieplacering? Forskare på London Business School ger, tillsammans med ABN-Amro, ut en årsbok baserad på mycket långsiktiga data om aktier, obligationer, banksparande och valutakurser. I den senaste versionen, Global Investment Returns Yearbook 2006, presenteras en 106 år lång serie över aktiers reala totala avkastning, alltså den inflationsjusterade värdeökningen genom kurstillväxten plus antagandet att utdelningarna återinvesterats.

Studien omfattar 17 länder som tillsammans svarar för 91 procent av världens samlade börsvärde. Avkastningen varierar kraftigt mellan länderna, i länder som Belgien och Italien ligger den bara på två procent. Men i de fyra toppländerna Sverige, Australien, Sydafrika och USA ligger den på 7-8 procent per år.

Att den långsiktiga årliga realavkastningen på omkring 7-8 procent i Sverige och USA motsvarar ett p/e-tal på 13-14 (100/7, 100/8) är ingen tillfällighet. Olika historiska undersökningar, från slutet av 1800-talet och framåt, har visat att amerikansk aktiemarknad i genomsnitt legat ganska stabilt kring dessa tal.

Över tiden bör avkastningen för aktien bli den samma som avkastningen för företaget och börsvärdet ska motsvara det egna kapitalet. All aktievärdering syftar ju till att analysera om värderingen ligger över eller under den långsiktiga trendlinjen och om en avvikelse går att försvara. Höga p/e-tal tyder på överlönsamhet som riskerar att minska när konkurrensen ökar, låga p/e-tal kan bero på problem som går att åtgärda.

Man föreställer sig kanske att avkastningen på aktier långsiktigt inte kan vara högre än BNP-tillväxten i ett land. Men så är faktiskt fallet. Det verkar över huvud taget inte finnas något samband mellan BNP-tillväxten i ett land och avkastningen på aktier.

En studie från ABN-Amro/London Business School, i fjolårets årsbok, tyder snarare på att det omvända förhållandet gäller, ju lägre BNP-tillväxt, desto högre avkastning på aktier! Japan har haft den klart högsta BNP-tillväxten under perioden 1900-2004, men en relativt svag utveckling av aktieavkastningen. Motsatsen gäller Australien, som trots en medioker BNP-ökning haft den bästa avkastningen, tillsammans med Sverige. BNP-tillväxten i Sverige har varit lägre än den i Italien, ett bottenland när det gäller aktieavkastningen.

Författarna fann att en strategi där man konsekvent valde att investera i länder med den lägsta BNP-tillväxten genomgående gav en högre aktieavkastning än investeringar i länder med den högsta BNP-tillväxten.

Vad är förklaringen? En förväntat hög ekonomisk tillväxt i ett land leder ofta till att p/e-talen åker i höjden. Det sänker avkastningen eftersom mer kapital krävs från investerarna för att få samma utdelning, menar Jay Ritter, professor i finansiell ekonomi vid universitetet i Florida.

Ritter betonar att BNP-tillväxten beror på två saker: produktivitetsökningar och ökade insatser av kapital och arbetskraft. Tekniska innovationer ökar inte vinsterna och aktiekurserna, om det inte handlar om monopol och då är uppgången tillfällig. Han får medhåll av Warren Buffett, framgångsrik amerikansk finansman, som undviker att investera i högteknologi därför att teknikförändringar primärt gynnar konsumenterna, inte nödvändigtvis aktieägarna annat än kortsiktigt.

Kina är ett bra exempel på att snabb BNP-tillväxt inte leder till goda tider för aktieägarna. Kina har i flera år haft en mycket hög tillväxt, i fjol omkring 10 procent. Den siffran kan till och med komma att revideras upp. I år väntas Kina gå om Storbritannien och bli världens fjärde största ekonomi.

Den kinesiska aktiemarknaden, med de två börserna i Shanghai och Shenzhen, är däremot rudimentär och outvecklad, i börsvärde inte större än ett av oljebolagen i USA, Chevron Texaco, 130 miljarder dollar. I fjol var det bara Venezuela som hade en sämre kursutveckling. De senaste fem åren har den kinesiska aktiemarknaden tappat hälften av sitt värde, samtidigt som ekonomin har vuxit med 50 procent.

Mysteriet med de sjunkande kinesiska kurserna kan delvis förklaras med att börserna inte är särskilt likvida. Men Kinas ekonomi har samtidigt drivits framåt av en enorm investeringsoffensiv. Mer än 50 procent av BNP har gått till investeringar, vilket är unikt i världen. Landet har satsat på tillväxt till varje pris, vilket lett till en enorm överkapacitet och en stenhård konkurrens som successivt sänkt vinstmarginalerna i företagen.

Priserna på kinesiska exportvaror har kontinuerligt sänkts samtidigt som inköpspriserna för råvaror ökat. Med sjunkande lönsamhet för företagen är det inte så konstigt att kurserna faller. Aktiemarknaden fun-gerar inte heller som kapitalförsörjare. I stället har utlåningen från de kinesiska bankerna stigit kraftigt, vilket ökat riskerna i banksektorn.

Det finns med andra ord ett och annat att fundera över för placerare som lockas av utvecklingsländer med snabb ekonomisk tillväxt. Att övervikta i stora länder med förväntad snabb tillväxt, som Kina, Indien, Ryssland och Brasilien, är kanske inte den bästa strategin.

De bästa aktiemarknaderna under en lång följd av år brukar vara udda länder. I fjol, liksom 2004, låg Egypten och Colombia i topp med kursökningar på över 100 procent. Men länder som ligger i toppen något år kan ett par år senare hamna i botten. Riskerna är stora.

Historiskt finns det exempel på dramatiska krascher, exempelvis Hang Seng index i Hongkong som steg 880 procent mellan 1971 och februari 1973 för att sedan tappa 92 procent av sitt värde i slutet av 1974, till följd av den första oljekrisen. Något av ett rekord i ras uppvisar Peru, vars aktiemarknad tappade 99 procent av sitt värde under perioden 1970-1985.

Om vi lämnar makronivån och går ner på företagsnivån uppkommer frågan vilken typ av aktier som ger bästa avkastning. Det finns, grovt sett, två olika former av aktier: tillväxtaktier och värdeaktier.

Tillväxtaktier förknippas med teknikintensiva branscher som förväntas växa snabbt: it, internet, telekom, medier, bioteknik, läkemedel, medicinteknik. P/e-talen är höga, utdelningarna låga, ibland obefintliga. I gruppen kan dock finnas företag i mer mogna branscher som växer genom geografisk utbredning (H&M) eller köp (Assa Abloy).

Värdeaktier finns i mogna branscher, som handel, fastigheter, skog, försäkringar, transporter, energi, livsmedel och bygg. Ökningen av omsättning och vinst är mer modest, kassaflödena stora, utdelningarna höga. Värderingen är ofta låg på grund av förväntad svag tillväxt, underskattning eller problem och omstruktureringar.

I allmänhet går tillväxtaktierna bäst när det är uppåt på börserna, medan värdeaktierna klarar sig bättre i nedgångar. Teknikboomen på 1990-talet, som slutade med kraschen i mars 2000, var strålande tider för tillväxtaktierna. Under 2000-talet har värdeaktierna gått bättre.

De flesta har nog föreställningen att det ändå är högteknologiaktierna som går bäst på lång sikt. Företagen kommer med tekniska innovationer, öppnar helt nya marknader, får ofta snabbt genomslag och kan tidvis uppvisa spektakulära kursuppgångar, som nu senast sökmotorn Google.

Sedan börsintroduktionen i augusti 2004 har kursen fyrfaldigats. Google, bildat 1998 och med drygt 3 000 anställda, har för närvarande ett lika stort börsvärde som Astra Zeneca, ett av världens största läkemedelsföretag, med en 90-årig historia och mer än 60 000 anställda.

På lång sikt är dock inte tillväxtaktierna några säkra vinnare. I USA, världens största aktiemarknad, finns kursstatistik från 1970. Om vi granskar alla aktier som ingår i det välkända Dow Jones Industrial Average index plus bolag i topp på listor över mest beundrade företag, framgår det att värdeaktierna går bättre på lång sikt.

Bland bolag som funnits på börsen sedan 1970-talet har Warren Buffetts skapelse Berkshire Hathaway haft den bästa kurstillväxten, nästan 30 procent per år, räknat nominellt. Buffetts företagsgrupp sysslar mest med försäkringar och fastigheter.

Ett annat företag som haft en lysande kursutveckling är flygbolaget Southwest Airlines, drygt 26 procents årlig ökning. Verksamheten startades i Texas 1971 och finns nu i hälften av USA:s delstater. Satsning på lågpris, enkelhet, hög service, direktlinjer, punktlighet och korta väntetider har lett till stora framgångar. Företaget är originellt i USA med sin höga fackliga anslutning, 90 procent.

Southwest Airlines har varit börsnoterat lika länge som Intel, världens ledande tillverkare av mikroprocessorer. Flygbolagets aktieägare har under 35-årsperioden haft en bättre kursutveckling. Intelkursen hade en topp i mitten av 2000 och har sedan tappat 75 procent av sitt värde. Tillväxten för Intels aktieägare under perioden har varit 22 procent per år.

Företag som Wal-Mart, världens största detaljhandelsföretag, AIG, försäkringsbolaget som håller på att repa sig efter en bokföringsskandal förra året, Altria, moderbolaget till cigarettillverkaren Philip Morris och livsmedelsjätten Kraft med varumärken som Gevalia och Marabou, och snabbmatsföretaget McDonalds, har alla genererat en bättre kurstillväxt än högteknologiföretag som Hewlett-Packard, General Electric, Johnson & Johnson och Pfizer.

Bland företag som börsnoterades på 1980-talet kan vi jämföra Amgen, världens största bioteknikföretag, med Home Depot, stor försäljare av byggmaterial. De gick till börsen ungefär samtidigt i början på 1980-talet. För Amgen har kursen stigit 29 procent per år, mot 36 procent för Home Depot. Även Microsoft, som börsintroducerades några år senare, 1985, blir med sin tillväxt på 33 procent per år slaget av Home Depot, liksom av den stora säljaren av konsumentelektronik, Best Buy.

Bilden blir inte annorlunda om vi mäter totalavkastningen, alltså inkluderar utdelningarna. Enligt en tioårsstudie av noterade bolag i USA, stora som små, hamnade bara en representant för “high tech” bland tio-i-topp. Bäst gick en tillverkare av juicer och energidrycker, Hansen Natural, med en årlig totalavkastning på drygt 70 procent.

Vi ser alltså att handelsföretag, transportfirmor, försäkringsbolag och cigarettillverkare slår de högteknologiska tillväxtföretagen. Det kan bero på att de teknikinriktade företagen bygger sin verksamhet på unika produkter och tjänster som till en början skyddas av patent och liknande, vilket ger en monopolliknande ställning. När skyddet försvinner kommer kopiorna. Det ökar konkurrensen och det blir svårare att hålla den höga tillväxten.

Företag i mogna branscher jobbar ständigt i hård konkurrens och kan med en genomtänkt affärsidé, driftiga människor och konsekvent kostnadsjakt upprätthålla en hög lönsamhet och därmed ge aktieägarna en god långsiktig utdelningstillväxt.STOCKHOLM HAR VÄRLDENS BÄSTA BÖRS
Den svenska aktiemarknaden har haft den bästa utvecklingen de senaste 106 åren, enligt ABN-Amro och London Business School. Stockholmsbörsen hade en real totalavkastning (kurstillväxt plus utdelningar) på 7,8 procent per år 1900-2005. Australien ligger närmast med 7,7 procent följt av Sydafrika (7,3) och USA (6,5).
Sverige behåller därmed sin tätposition. Stockholmsbörsen var bäst även när hela 1900-talet summerades. Det finns flera förklaringar. I början på 1900-talet var Stockholmsbörsen en av de mest spekulativa i världen och mycket kretsade kring Gränges och dess exploatering av de lappländska malmfälten. 1905 är fortfarande bästa börsåret genom tiderna med en real tillväxt på 90 procent. Sverige slapp två världskrig, har haft stora internationellt inriktade företag och klarat finanskriser bättre än många andra börser.
Däremot finns det inget samband med BNP-utvecklingen. I början av 1900-talet, liksom 1980- och 1990-talen gick börsen mycket bättre än ekonomin som helhet. Även 1920- och 1950-talen var bättre, men inte övriga decennier. Under 2000-talet, så här långt, har aktieägarna haft en negativ avkastning genom teknikbubblan 2000-2002.