Börsens nya fundamentalister

Hittills har den så kallade CAPM-modellen varit det förhärskande sättet att vikta index. Det innebär att de aktier som ingår i ett index gör så med den tyngd de har på börsen, det vill säga bolagets börsvärde.

Men nu seglar det upp ett nytt synsätt som snabbt både vunnit acceptans och intresse bland i synnerhet stora förvaltare av långsiktiga tillgångar som pensions- och livbolag och stiftelser. I stället för marknadsvärdet är det realekonomiska faktorer som omsättning, utdelning och kassaflöde som avgör hur mycket plats bolaget får i index. Förvaltaren och finanskonsulten Research Affiliates i USA har tagit fram en modell som gör just detta och i december förra året lanserades också ett antal index tillsammans med Financial Times-anknutna FTSE.

Förvaltare placerar ofta enligt ett index, i alla fall som en grundplåt i portföljen. Dessutom är produkter som indexfonder populära på grund av sin förmåga att ge en avkastning i nivå med marknaden till en låg kostnad. På Stockholmsbörsen heter den typen av instrument XACT.

I dagsläget är det absolut dominerande verktyget i sådana här sammanhang traditionella index som innehåller ett större eller mindre antal aktier, till exempel OMX med sina 30 eller S&P 500 med sina 500 amerikanska aktier. Gemensamt är att aktierna viktas efter sitt börsvärde.

De fundamentalindex som Research Affiliates har tagit fram, RAFI (Research Affiliates Fundamental Index), använder i stället fyra andra kriterier för att ge de ingående aktierna sin vikt. Det är kassaflöde, försäljning, utdelning och eget kapital som ingår med lika tyngd i viktningen av aktierna. För de tre första är det ett rullande femårsgenomsnitt som används.

Enligt ett antal studier och tester som gjorts av både Research Affiliates och and-ra ger den här typen av index intressant nog bättre avkastning över tiden än index med traditionell viktning.

Under 20-årsperioden 1984 till 2004 gav till exempel fundamentalindex för den amerikanska börsen 14,36 procent i avkastning per år medan Morgan Stanleys benchmarkindex genererade 2,4 procentenheter mindre per år. Det globala genomsnittet visade att fundamentalindex gav 3,55 procent mer i avkastning jämfört med MSCI. För Sverige var skillnaden något mindre.

I Sverige gav fundamentalindex 2,2 procent mer per år än Morgan Stanleys svenska index. Det låter kanske inte så mycket men i -indexsammanhang och för stora förvaltare är det betydande skillnader.

Samtidigt gav fundamentalindex en något lägre risk vilket är välkommet i sig men kan också ge pensionsförvaltare som till exempel AP-fonderna möjlighet att öka risken på annat håll i portföljen om man använder fundamentalindex i stället för traditionella index.

En skevhet i traditionella index som undviks med ett fundamentalindex är att övervärderade aktier ges en för stor vikt i ett index medan undervärderade aktier ges för liten. Det illustreras också genom att de tillfällen då traditionella index typiskt gick bättre än fundamentala var under bubbelperioder som till exempel internethajpen för några år sedan.

Teorin pekar på det faktum att marknader inte är perfekta och effektiva som en förklaring till skillnaden i utfall mellan de olika indexen. När aktiepriser svänger mer än vad som är motiverat på grund av ändringar i bolagets fundamenta, som vinst och utdelning, då dras marknadsvägda index med en nackdel. Så är ofta också fallet. Om prissättningen däremot är helt effektiv så blir de båda indextyperna i stort sett likvärdiga.

Studier av RAFI Sweden under olika typer av börsperioder visar att RAFI klarar sig lite sämre under bra börstider men bättre under sämre men samtidigt går bättre än traditionellt index både under goda och dåliga ekonomiska tider. Största skillnaden mot ett traditionellt index är under perioder då börsen premierar tillväxtföretag, då drar de traditionella indexen ifrån. När marknaden i stället vill ha vinster och kassaflöden så slår det åt andra hållet.

Fundamentalindex tenderar också mycket riktigt att vikta ned tillväxtaktier och har typiskt sett lägre p/e-tal och högre direktavkastning än traditionella index. Sammansättningen av Research Affiliates svenska index på 50 aktier visar också på en del intressanta skillnader mot traditionella index.

Tyngst blir till exempel Nordea med 10 procent medan Ericsson landar på knappt fem procent och får lägre vikt än både SCA och Föreningssparbanken. De här vikterna är dock från januari 2005 men har inte förändrats på något dramatiskt sätt sedan dess. Bolag som Kinnevik kommer över huvud taget inte med i indexet.

I USA är man i full färd med att lansera produkter som bygger på fundamentalindex, det gäller både diskretionär förvaltning, indexfonder och andra produkter. Amerikanska jätteförvaltare som Calpers har visat stort intresse och är på god väg att börja använda de nya indexen. Pimco använder redan fundamentalindex i vissa av sina produkter.

I Sverige och Europa har Research Affiliates ett samriskbolag med svenska IPM som sysslar med förvaltning och rådgivning åt stora institutioner.

Nobelstiftelsen låter redan IPM förvalta en del pengar med fundamentalindex och fler tunga kunder är på väg in. Research Affiliates har också tittat på att ändra både omfång och vikter som ingår i dagens RAFI-index, till exempel beakta kvaliteten på vinsterna och vikta om index löpande i stället för en gång om året.

– När vi gör det blir faktiskt skillnaden i avkastning mot ett marknadsvägt index ännu bättre, säger Jonas Rinné, vd på IPM.