De stora klippens tid är förbi

Vänta. Senast vi analyserade trädgårdstuktaren Husqvarna var i slutet av oktober i fjol, då med en köprekommendation med riktkurs 64 kronor. Aktien nådde vår riktkurs i våras och har efter en stark halvårsrapport klättrat vidare till nivåer kring 75 kronor som högst. Då bolaget i förra veckan arrangerade en kapitalmarknadsdag kan det vara värt att syna aktien igen.

Temat på kapitalmarknadsdagen var ”lönsam tillväxt” – ett inte helt unikt budskap i börssammanhang. Att aktien föll med 1,7 procent under kapitalmarknadsdagen tyder på att vd Kai Wärn & Co inte lyckades övertyga analytiker och investerare om bolagets ljusa framtid. Nedgången ska samtidigt ses i ljuset av att Husqvarna-aktien stigit med över 30 procent sedan årsskiftet, till de högsta nivåerna sedan 2007. Med kursuppgången har naturligtvis också förväntningarna stigit.

Den stora nyheten på kapitalmarknadsdagen var att ledningen lanserade uppdaterade finansiella mål, däribland ett tillväxtmål om 3–5 procents årlig tillväxt, exklusive den problemtyngda konsumentdivisionen som fortsatt behöver fokusera på att nå acceptabel lönsamhet.

Marginalmålet på 10 procent för koncernen ligger fast, men ledningen indikerade att det är mer av en miniminivå och att det finns potential till högre nivåer. Noterbart är att koncernens rörelsemarginal låg i intervallet 10–11 procent 2003–2007, en indikation på vad ett Husqvarna i bättre form kan prestera.

Sedan Kai Wärn tog över vd-posten i juli 2013 har fokus huvudsakligen legat på att få upp lönsamheten via ett stort omstruktureringsprogram. På rullande tolvmånadersbasis har rörelsemarginalen sedan han tillträdde successivt rört sig från drygt 5 procent till nära 9 procent vid halvårsskiftet. Utan valutamotvind från den starka dollarn, den viktigaste inköpsvalutan, hade marginalmålet sannolikt varit inom räckhåll redan i år. Analytikernas konsensusprognos pekar nu på att Husqvarna nästan når i mål under 2017 med en marginal på 9,9 procent.

En förbättring som också bör uppmärksammas sedan Kai Wärns tillträde är Husqvarnas minskade rörelsekapitalbindning, med följd att kassaflödena förbättrats och skuldsättningen kommit ner.

Under 2011–2013 låg nettoskulden i förhållande till ebitda-resultatet strax över Husqvarnas dåvarande skuldsättningsmål på 2,5, för att därefter falla under 2014–2015. Den trenden har hållit i sig i år, givetvis också stärkt av resultatförbättringarna, och vid årsskiftet lär ration vara ner kring 1,1–1,2, vilket är lågt för ett Husqvarna som nästan är tillbaka i gammal god form.

Den allt starkare balansräkningen innebär att Husqvarna har kapacitet att ­antingen höja den relativt klena utdelningen på 1,65 kronor från i vår rejält, alternativt att sikta på något större förvärv. Uppskattningsvis har bolaget ett förvärvsutrymme kring 5–7 miljarder utan att anstränga balansräkningen alltför mycket. Samtidigt har rimligen styrelse och ledning Gardena-förvärvet i minnet. Precis före konjunkturtoppen 2007 slog Husqvarna till med ett stort förvärv av det tyska företaget värt 6,5 miljarder. Hög skuldsättning i kombination med vikande resultat för koncernen slutade sedan med en neslig nyemission våren 2009.

I takt med att Husqvarna börjat leverera vinsttillväxt har också värderingen stigit. På konsensusprognosen för nästa år landar p/e-talet på drygt 16. Det kan jämföras med att Husqvarna sedan börsnoteringen 2006 har handlats till ett genomsnittligt p/e-tal på 14 på den förväntade vinsten under de kommande tolv månaderna. Optimisten inflikar att nettoskulden minskat med några miljarder, samt jämför gärna med framgångsrika amerikanska konkurrenten Toro, som vid p/e 22 och med en direktavkastning på blott 1,2 procent värderas klart högre än Hus­qvarna. Pessimisten konstaterar att Husqvarnas p/e-tal bygger på stora förväntade vinstlyft under 2017 och 2018 där analytikerkollektivet räknar med 22 respektive 14 procents vinsttillväxt.

Utrymmet för besvikelser är litet, och då ska man komma ihåg att vädret kortsiktigt kan sätta käppar i hjulen.

Eftersom investerarna nu mer eller mind­re prisat in att Husqvarna når marginal­målet nästa år skiftar fokus till tillväxt, en gren ­bolaget inte direkt excellerat i på senare år. Under de senaste tio åren har den genomsnittliga tillväxten varit blott 2,3 procent per år, givetvis i hög grad påverkat av ett stort fokus från ledningen på att hantera lönsamhetsproblemen. I det korta perspektivet har inte minst konsumentdelens försäljning tyngts av ledningens fokus på lönsamhet framför tillväxt. Lägg därtill att Husqvarna sticker ut bland börsens verkstadsbolag med en liten andel av försäljningen på tillväxtmarknader. I fjol stod Nordamerika och Europa för 88 procent av omsättningen, marknader med begränsad volymtillväxt där fokus i stället hamnar på att lyfta försäljningen med pris- och försäljningsmix.

Visst hopp om bättre tillväxt ger Husqvarnas ström av innovativa produkter, exempelvis robotgräsklippare där Husqvarna skördat framgångar i framför allt Europa på senare år. Produktområdet uppvisar enligt vd Kai Wärn tillväxtsiffror på över 20 procent och står nu för omkring 5–10 procent av koncernens försäljning. I samband med kapitalmarknadsdagen aviserades investeringar i ökad produktionskapacitet av robotgräsklippare vid Husqvarnas fabriker i England och Tjeckien. I Nordamerika har bolaget inte kommit lika långt med lanseringarna, så där finns det tveklöst en ­potential under de närmaste åren. Ett annat intressant tillväxtområde är smarta trädgårdar, där Husqvarnas Gardena-division i fjol stärkte sitt produkterbjudande genom att förvärva Koubachi, ett schweiziskt bolag som bland annat tagit fram molnbaserade system för trädgårdsskötsel där sensorer och mobilappar kan förbättra och underlätta skötsel av växter.

Efter årets kursuppgång har marginalcaset, som varit vår investeringstes, ”gått i mål”. Även om lönsamheten säkert kan stärkas lite till på sikt, så skiftar fokus till tillväxt. Här är vi inte lika imponerade av Husqvarna, vare sig historiskt eller kortsiktigt. Organiskt är trenden inte särskilt imponerande vid 1 procent justerat för valuta­effekter under första halvåret. Potentialen i det korta perspektivet ligger nog i balansräkningen och hur styrelse och ledning allokerar koncernens allt starkare kassaflöden. Med kraftigt reducerad skuldsättning och en fri kassaflödes-yield på 5–6 procent de närmaste två åren finns potential till en rejäl utdelningshöjning eller förvärv som skulle kunna driva aktien vidare.

Köp eller vänta, är frågan. I brist på ett tydligt case landar vi med viss tvekan i en neutral hållning. Givet Husqvarnas väderberoende verksamhet kan aktien svänga en hel del kortsiktigt. Vänta och köp först när aktien faller under 60 kronor.