Dyrköpt läxa

För de många aktieägarna i den världsomspännande hotelljätten Rezidor har året inneburit en lång väntan. Det är nu åtta månader sedan det lades bud på bolaget, och inte förrän i förra veckan meddelade budgivaren, det kinesiska konglomeratet HNA Group, att de skulle betala ut köpe­skillingen.

Bakgrunden är en snårig process, kringgärdad både av stort hemlighetsmakeri och otydlighet kring vilka regler som gäller. För att det inte ska hända igen har Kollegiet för svensk bolagsstyrning nu beslutat att revidera de svenska budreglerna.

Bra, tycker många av de experter som ­Affärsvärlden har talat med. Men för Rezidors aktieägare gör det ingen större skillnad. De har fått betala ett högt, för att inte säga mycket högt, pris för att reglerna inte fungerade.

***

Låt oss ta det hela från början. Våren 2016 meddelade det amerikanska privatägda ­reseföretaget Carlson att dotterbolaget Carlson Hotels var till salu. Bolaget äger hotell runtom i världen, men en stor del av värdet finns i Carlson Hotels 51-procentiga ägande i Rezidor, som äger kända kedjor som Radisson Blu och Park Inn By Radisson. Rezidor var noterat på Stockholmsbörsen.

Den franska hotelloperatören Accor uppgavs vara intresserad. Det var även HNA Tourism Group, ett dotterbolag till det kinesiska konglomeratet HNA, och bolaget gick segrande ur budstriden. HNA är också del­ägare i flygbolaget Hainan Airlines och den amerikanska ­hotellkoncernen Hilton.

Affären slutfördes i början av december. I samma veva uppstod budplikt på aktierna i Rezidor. Det berodde på de svenska budpliktsreglerna, som säger att man vid stora förändringar i ägarstrukturen måste lägga bud på hela bolaget. Den som köper mer än 30 procent av ett bolag som är noterat på Stockholmsbörsen måste lämna ett bud på de återstående aktierna. Regeln finns för att skydda minoritets­ägarna. De ska ges möjlighet att sälja sitt innehav till samma pris som den nya ägaren köpte majoritetsposten för.

HNA hade att välja mellan att lägga ett bud eller avyttra sitt innehav till under 30 procent (budpliktsgränsen) inom en månad.

Den 22 december la det kinesiska bolaget därför bud på de återstående aktierna i ­Rezidor. Budet låg på 34,86 kronor per aktie, 6 procent under stängningskursen samma dag.

Det var då historien tog sin vändning. Budnivån misstänktes nämligen ligga under den nivå som HNA betalat för aktierna när man köpte Carlson. ­Staffan Bohman, vice ordförande i Rezidors styrelse fram till årsstämman i våras, gillade inte vad han såg.

– Vi utgick då ifrån att köparen och säljaren skulle honorera sina muntliga utfästelser om att alla aktieägare skulle behandlas lika. Det inkluderade att minoritetsägarna skulle erbjudas samma kontantbud som HNA hade gett till huvudägaren Carlson. Vi hade inga skäl att tro att de skulle frångå överenskommelsen. Vi var kanske naiva, men skälet till att styrelsen från början ställde sig positiv var de attraktiva värdeindikationerna för samtliga aktieägare, säger han.

Problemet var att priset på Rezidor-aktierna var okänt, eftersom det rörde sig om ett indirekt ägarskifte. I ett sådant läge har minoritets­ägarna rätt att sälja av sitt innehav till ett pris som baseras på den genomsnittliga aktiekursen under 20 dagar före offentliggörandet av affären.

För att säkerställa att de gjorde rätt hade HNA i december tagit upp frågan med ­Aktiemarknadsnämnden, vars uppgift är att tolka och uttala sig om de svenska takeover-reglerna. Nämnden ansåg att det handlade om ett indirekt ägarskifte och då gällde den genomsnittliga aktiekursen före affären.

Kritiken lät inte vänta på sig. Mycket tydde nämligen på att HNA hade hostat upp en rejäl slant, alltså betalat en budpremie, för aktierna i Rezidor.

– Utifrån min information, som jag inte kan lägga fram på grund av att den omfattas av sekretess, är jag helt säker på att HNA ­erbjöd minoriteten ett lägre pris, säger Staffan Bohman.

Problemet var att det inte gick att utesluta att så inte var fallet.

Sophie Nachemson-Ekwall, forskare i bolagsstyrning vid Handelshögskolan i Stockholm, ifrågasätter Aktiemarknadsnämndens agerande. Hon säger att HNA:s förvärv av aktierna i Rezidor genom köpet av Carlson inte handlade om ett indirekt kontrollägarskifte, eftersom den huvud­sakliga tillgången i Carlson var innehavet i Rezidor. Alltså skulle budpliktserbjudandet inte ha baserats på ett genomsnittligt aktiepris, utan på vad HNA betalade för ­Rezidorposten.

– Aktiemarknadsnämnden borde från början ha slagit fast att HNA:s köp av Carlson skulle ses som ett aktivt köp av kontrollen i Rezidor och att prislappen för de aktierna skulle likställas med ett bud på aktierna direkt över börsen. Då borde förstås samma summa erbjudas till minoritetsägarna. Om det blir allmänt vedertaget att kontrollposter kan förpackas i onoterade bolag och sedan säljas till en premie, så förstörs ju hela skyddet för minoritetsaktieägarna och budpliktsregeln upphör att fungera, säger hon.

Också Staffan Bohman är kritisk mot Aktiemarknadsnämndens agerande i frågan.

– Nämnden hänvisade till att det var en unik situation att ett bolag köper ett ägarbolag som innehåller majoritetsposten i ett börsbolag. Men om det är en unik situation anser jag att man behöver vidta rimlighetskontroller och inte bara strömlinjeformat hänvisa till praxis. En unik situation innebär ju per definition att det inte finns någon praxis. En rimlig ryggmärgsreflex hade varit att kontakta styrelsen och be om vårt ställningstagande. Samtidigt kan jag förstå att Aktiemarknadsnämnden har känt sig begränsad av ett bristfälligt regelverk, säger han.

Den 3 februari 2017 inleddes acceptperioden för Rezidors minoritetsägare. Drygt tre veckor senare, den 22 februari, rekommenderade styrelsen enhälligt aktieägarna att inte acceptera erbjudandet med anledningen av att det inte speglade Rezidors verkliga värde. Styrelsen sa också att budet avvisades för att HNA inte hade kommunicerat några framtidsplaner med sitt ägande av Rezidor.

– Efter att ha konsulterat två rådgivare blev vår bedömning att ett skäligt värde var långt över 34,86 kronor per aktie. Det var bland annat därför som vi inte under några omständigheter kunde rekommendera ­aktieägarna att acceptera erbjudandet, ­säger Staffan Bohman.

Aktieägarna tvekade att lämna ifrån sig aktierna. Acceptperioden fick förlängas. I början av april, efter den andra förlängda acceptperioden, hade drygt 19 procent av minoritetsägarna accepterat HNA:s bud.

Samtidigt kopplade HNA ett allt hårdare grepp om hotellbolaget. Fredrik Carlsson från Provobis Holding och Tomas Risbecker från AMF sålde sina innehav och lämnade valberedningen. Och vid årsstämman i Stockholm i slutet av april kom det slutliga beviset på att HNA hade tagit kontrollen över Rezidor. Då byttes den tidigare styrelsen ut.

Samtidigt kom ytterligare en annan dyster nyhet för Rezidors minoritetsägare. Aktiemarknadsnämnden hade beviljat att HNA fick senarelägga utbetalningen av veder­laget med upp till nio månader på grund av att bolaget ännu inte hade fått nödvändiga myndighetstillstånd i Kina.

– Minoritetsägarna har behandlats illa och bolaget har skadats av den röriga budprocessen. Ansvaret för detta ligger hos Carlson, som inte kontraktsmässigt säkrade upp att det skulle bli en likabehandling, och på bristande takeover-regler. Att HNA har agerat som de har gjort är mindre förvånande, eftersom de har sparat pengar. Nu när ägarskiftet väl har genomförts vill jag vara optimistisk och hoppas på att de nya ägarna kan sköta bolaget med framgång, säger Staffan Bohman.

I mitten på september i år aviserade Kollegiet för svensk bolagsstyrning, som förvaltar och föreslår ändringar av börsens take­over-regler, att regelverket ska ändras bland annat med anledning av Rezidor­fallet. ­Hädanefter måste budgivare som köper ett holdingbolag och därigenom förvärvar kontrollen i ett börsbolag ta hänsyn till summan i det indirekta förvärvet.

– En budgivare måste framöver kommunicera en värdering av börsbolagsandelen vid köpet av holdingbolaget. Denna värdering ska ligga till grund för budpliktserbjudandet om den är högre än den genomsnittliga aktiekursen under 20 dagar före affären. På det sättet kan man inte kringgå reglerna genom att hänvisa till börskursen, säger Björn Kristiansson, verkställande ledamot och ansvarig för kollegiets sekretariat.

En annan förändring som kom till efter ­Rezidor är att budgivaren måste ha hämtat in samtliga myndighetstillstånd innan budet offentliggörs, vilket inte hade skett i Rezidorfallet. Dessutom skärps den högsta sanktionsavgiften vid regelöverträdelser från 100 till 500 miljoner kronor.

– Det är välbehövliga förändringar, säger Björn Kristiansson.

Aktiemarknadsnämnden har i en debattartikel i Dagens Industri svarat på kritiken som uppkom i samband med budplikten i Rezidor. Nämndens ordförande Marianne Lundius skrev bland annat att utgångspunkten vid indirekta kontrollägarskiften är att budgivaren ska erbjuda ett pris som mot­svarar börskursen före affären – och att ”undantag från regeln kan göras endast ­under speciella omständigheter såsom vid försök till kringgåenden”. Affärsvärlden frågar Björn Kristiansson om han anser att nämnden agerade korrekt i Rezidorfallet.

– Ja, de gjorde helt rätt. Man ska komma ihåg att nämnden inte hade befogenheter ­eller resurser till att göra en egen värdering av Rezidorposten i Carlson. Det skulle i ­sådana fall mer ha liknat ett polisiärt arbete för att visa att HNA hade gjort en för låg ­värdering.

Men handlade inte det här om speciella omständigheter?

– De tidigare reglerna anknöt inte till budgivarens värdering av posten, det vill säga budgivaren hade i normalfallet rätt att luta sig tillbaka på 20-dagarsregeln. Speciella omständigheter handlar mer om medvetna kringgåenden, som att ett ”rent” holdingbolag skapats för att undvika ”värderings­regeln” vid överlåtelser av aktieposten.

Sophie Nachemson-Ekwall är positiv till revideringen men efterfrågar samtidigt ett mer proaktivt förhållningssätt till reglerna, särskilt från Aktiemarknadsnämndens sida.

– Det tråkiga med Aktiemarknadsnämndens arbetssätt är att det ofta leder till att ett bolag offras innan reglerna ändras. ­Enligt min tolkning av reglerna borde det ha ­funnits utrymme för Aktiemarknadsnämnden att i Rezidorfallet säga att HNA genom budet på Carlsson de facto lade bud på en stor aktiepost i Rezidor. Det var också så ­övriga aktieägare trodde att nämnden skulle tolka regelverket, säger hon.

Hur mycket pengar gick då minoritets­ägarna förbi i samband med ägarskiftet i ­Rezidor? En av Affärsvärldens källor berättar att HNA:s erbjudande borde ha inkluderat en budpremie – alltså en prissättning ­högre än aktiekursen – på någonstans mellan ­30 och 40 procent.

– Det handlar om upp emot en miljard som rann aktieägarna ur händerna, säger källan.

Affärsvärlden har också varit i kontakt med Rezidors nuvarande ledning. På frågan om HNA erbjöd minoritetsägarna mindre vid budpliktserbjudandet än vad de ­ursprungligen betalade Carlson svarar styrelseordföranden Xin Di, även vd på HNA Tourism, följande i ett mejl:

”HNA har respektfullt och fullt efterföljt de svenska takeover-reglerna.”

Han avböjer att kommentera frågan om den långa utbetalningstiden och om debatten kring budplikten kan ha haft negativ påverkan på marknadens förtroende för det kinesiska bolaget.

Affärsvärlden har bett Aktiemarknadsnämnden om en intervju. Nämnden tackade nej med hänvisning till att de inte kommenterar regelförändringar eller enskilda ärenden.

Det svenska ­regelverket

Stockholmsbörsen övervakar efterlevnaden av takeover-reglerna. Nasdaq Stockholm har dock gett i uppdrag till Kollegiet för svensk bolagsstyrning att förvalta och föreslå förändringar i regelverket, som därefter beslutas av börsen. Nasdaq Stockholm kan i sin tur vända sig till Aktiemarknadsnämnden vars uppgift är att tolka och ta ställning i specifika ärenden som berör regelverket. Finansinspektionen har också delegerat befogenheter till nämnden när det gäller att besluta om dispens vid budplikt. Börsens takeover-regler ska uppfylla kraven i Europaparlamentets direktiv om uppköpserbjudanden på aktiemarknaden från 2004.

USA kontra EU

Den svenska regleringen kring takeover-erbjudanden finns samlade i Takeover-regler Nasdaq Stockholm 1 februari 2015. De härrör först och främst från engelsk rätt och från det europeiska takeover-direktivet. Det sistnämnda antogs 2004 av EU-parlamentet. Avsikten var att skapa gemensamma regler för offentliga uppköpserbjudanden i EU:s medlemsstater. Generella principer är att alla aktieägare i ett målbolag ska ges samma behandling. De ska också ges tillräckligt med tid och information för att kunna göra ett väl avvägt beslut. Målbolagets styrelse ska agera i aktieägarnas bästa intresse och får exempelvis inte vidta försvarsåtgärder utan att aktieägarna genom bolagsstämman givit sin tillåtelse till det. Medlemsstaterna är skyldiga att implementera takeover-direktivets minikrav men får vidta strängare reglering vad gäller takeover-erbjudanden.

Eftersom styrelsen ska agera med aktieägarnas bästa för ögonen kan styrelsemedlemmarna hamna i en intressekonflikt där deras personliga intressen står i strid med aktieägarnas bästa.

På det sistnämnda området skiljer sig de europeiska från de amerikanska reglerna. I USA har styrelseledamöterna betydligt mer utrymme att agera på egen hand, utan förestående godkännande från aktieägarna. Därmed kan de agera kraftfullt med försvarsåtgärder, så länge de agerar affärsmässigt och i god tro.

Så länge den amerikanske ledamotens agerande sker inom ramen för ”The Business Judgment Rule” är ledamoten fri från ansvar om beslutet kan försvaras som affärsmässigt godtagbart vid den aktuella tidpunkten. Det gäller även om det leder till förlust för bolaget. Att styrelsen får så stort ansvar motiveras dels av att det kan vara tidskrävande att involvera aktieägarna, dels att aktieägarna inte besitter samma information som styrelseledamöterna gör och därmed inte kan fatta ett lika välavvägt beslut. Det europeiska tankesättet grundar sig på att de som äger bolaget ska få avgöra vad som ska göras och inte göras, dock med råd från styrelsen.

Källa: Takeover-regler Nasdaq Stockholm 1 februari 2015, United States of America Takeover Guide, Målbolagsstyrelsens roll & ansvar vid fientliga takeovers 2013, Leonard Weber Landgren.

Fallet Haldex

Ett drygt halvår efter att HNA la bud på Carlson Hotels la den tyska bromstillverkaren Knorr-Bremse bud på den svenska konkurrenten Haldex. Även det budet förlängdes i flera omgångar till följd av uteblivna myndighetstillstånd. Det slutade med att Knorr-Bremse i mitten på september drog tillbaka sitt bud. De nya budreglerna kommer att sätta stopp även för denna typ av förfarande.