Fångad i riskmodellen

Bolånekrisen i USA såg först ut att bli en lokal historia, men den växte och växte, först till en kreditkris och sedan en bankkris. Spridningseffekterna till andra finansiella marknader runt om i världen har blivit stora. Det har vi sett i form av lägre tillväxt och drastiskt sänkta börskurser.

Fast krisen följer ett klassiskt mönster. Det börjar med goda tider, låga räntor och sänkta priser på risk. De goda tiderna leder till att kreditgivningen växer med nya ”innovativa” produkter. Och så stiger utlåningsvolymerna kraftigt. Sedan kommer en tändande gnista och färden går nedåt. I det här fallet skedde det för ett år sedan när fler och fler amerikanska husägare inte längre kunde betala sina lån och låneinstituten började gå i konkurs.

Liknande skeenden har vi sett många gånger. Världen har faktiskt haft 100 bankkriser bara de senaste 30 åren. De kommer lika överraskande varje gång och det finns alltid speciella omständigheter i varje kris. Men det grundläggande mönstret är det samma: lätt att få krediter, volymsjuka, flockbeteende. Och så slutar det med allmän misstro.

Den här gången har spekulationsbubblan eldats på av ovanligt sofistikerade finansiella produkter, som övriga världen fått lära sig namnet på i ett sent skede och som många nu helst vill glömma fortast möjligt. Marknaden för de nya instrumenten har torkat upp och bankerna vågar knappt låna ut pengar till varandra.

– Innovationerna under senare år har sålts under falska förespeglingar. De skulle vara ett sätt att sprida risker och göra investeringar säkrare. Vad de i stället gjorde, förutom att ge sina kreatörer en hel del pengar, som de inte behövde betala tillbaka när allt gick åt skogen, var att sprida förvirring och lura investerarna att ta en större risk än vad de insåg, skrev för en tid sedan Paul Krugman, USA:s mest kände nationalekonom, professor vid Princeton och kolumnist i New York Times.

Så kallade strukturerade kreditinstrument har haft en central roll i den amerikanska bankkrisen. Den vanligaste formen kallas ”collateralised debt obligation” (CDO), där olika slags värdepapper, hypotekslån, kreditkortsskulder, billån med mera har lagts ihop och paketerats om, ofta i flera led. Dessa värdepapper har sedan sålts till investerare runt om i världen. Avståndet mellan slutinvesteraren och den som ursprungligen utfärdade lånet har varit stort. Det har minskat incitamenten att göra ordentliga kreditprövningar. Därför har nordnorska kommuner, som har placerat skatteintäkter i CDO, förlorat stora summor på att husägare i USA inte har klarat av sina lån.

Utmärkande för dessa ompaketerade värdepapper är att de är tekniskt komplicerade, att det är svårt att bedöma vem som bär kreditriskerna och att det inte finns någon fungerande andrahandsmarknad. Produkterna kan bara värderas genom olika teoretiska modeller.

Situationen i USA har förvärrats ytterligare av att de amerikanska investmentbankerna, som är de stora innovatörerna av de finansiella instrumenten, skapat egna investeringsbolag för att kringgå reglerna för kapitaltäckning. Bolagen har lagts utanför balansräkningen och investerat i olika CDO-instrument och finansierat det hela med korta lån.

Upplägget påminner om det som energibolaget Enron praktiserade för att slippa en alltför stor balansräkning. Det var förlusterna i dessa sidobolag som fick Enron på fall 2001. Men investmentbankerna kommer att klara sig. De har tvingats ta ansvar för sina investeringsbolag, gjort stora nedskrivningar och tagit in nytt kapital från asiatiska jättefonder, ofta statliga. Stora banker går aldrig i konkurs numera, eftersom det skulle skada hela det finansiella systemet.

– Ingen bransch har samma förmåga att privatisera vinster och socialisera förluster, skrev Martin Wolf, ledande kommentator på Financial Times, nyligen.

Han är en av många som upprörts över de saftiga bonusar som betalats ut till investmentbankernas direktörer, trots jätteförlusterna i fjol. Enligt en sammanställning av nyhetsbyrån Bloomberg har de fem största firmorna betalat ut totalt 39 miljarder dollar som kompensation för ett år då aktieägarna förlorade mer än 80 miljarder dollar i värdeminskning på sina aktier. Wolf förordar, trots sin marknadsliberala inställning, någon form av reglering för att få rimligare kompensationer.

Finansiella innovationer har blivit ett fult ord. Som svensk påminns man om Kreugerkraschen i början av 1930-talet. Då hette det centrala värdepapperet ”participating debentures”, ett riskfyllt papper med hög avkastning, en blandning av obligation, preferensaktie och skuldebrev. Papperet hann aldrig få ett svenskt namn och har inte återuppstått. Det var en innovation som snabbt blev begravd efter en kort livslängd (1928-32). Kreuger använde värdepapperet för att finansiera sina lån till olika länder och sina förvärv av tändsticksmonopol.

De ständigA kriserna och krascherna, tillsammans med de stora förmögenhetsöverföringarna, har gjort att de finansiella marknaderna alltid har varit ifrågasatta. Den amerikanske nationalekonomen med norskt påbrå, Thorstein Veblen, menade i början av 1900-talet att finansmännen saboterade den ekonomiska utvecklingen. De ville bara tjäna så mycket pengar som möjligt och genom att störa produktionen, och skapa bristsituationer, kunde de tjäna ännu mer. De som drev utvecklingen framåt var i stället ingenjörerna och vetenskapsmännen, ansåg Veblen som var starkt präglad av rövarbaronernas framfart i USA vid denna tid, alltså män som Andrew Carnegie, J P Morgan, John Rockefeller och Cornelius Vanderbilt. Deras hårdhänta behandling av kunder och konkurrenter ledde till stränga amerikanska antitrustlagar.

John Kenneth Galbraith var en inflytelserik ekonom på 1950- och 1960-talen som inte heller satte finansmännen särskilt högt. De sysslar inte med innovationer, i stället paketerar de om samma produkter och och ger dem nya namn, enligt hans mening.

Den kanske mest inflytelserike nationalekonomen under 1900-talet, i alla fall under den senare delen, österrikaren Joseph Schumpeter, ansåg däremot att den finansiella marknaden var helt central för den ekonomiska utvecklingen. Han betonade entreprenörens roll och att denne inte kan komma i gång utan krediter. Om inte lånefinansiering är möjlig stannar utvecklingen upp, eftersom nya företag inte har något kassaflöde att finansiera sina innovationer med, resonerade Schumpeter. Då får etablerade företag leva vidare ostört och vi får inte den ”kreativa förstörelse” som är nödvändig för ekonomisk utveckling.

Problemet i dag är att de finansiella innovationerna gått för snabbt. Alltför många investerare har inte hunnit med att lära sig det nya. Det bekymrar även erfarna fondförvaltare.

– Den snabba utvecklingen av den finansiella ingenjörskonsten och den växande floran av finansiella instrument oroar mig. Utvecklingen hejas på av de stora internationella investmentbankerna, som hittar på alltmer sofistikerade finansiella lösningar, sade Thomas Halvorsen, vd för Fjärde AP-fonden 1993-2006, intervjuad i fondens årsredovisning för 2006.

På flera håll ställs krav på ökad standardisering, ökad transparens, bättre insyn i ratingfirmornas roll, ett tak för graden av komplexitet i de finansiella instrumenten och så vidare.

Den viktigaste frågan är ändå: Hur ska risk hanteras? Vid en finansiell kris blir det uppenbart att riskerna har varit underprissatta och då kommer den frågan alltid upp. De modeller som används för att beräkna risk verkar inte fungera något vidare.

Det etablerade sättet att mäta förväntad avkastning och risk är att utgå från en normalfördelningskurva, där sannolikheterna för olika utfall sprider sig kring ett förväntat mittvärde. Ju större avvikelsen är från mitten desto större är risken för en dålig avkastning, men också möjligheten till en mycket bra avkastning.

Normalfördelningen är central för all finansiell analys numera. Den ligger till grund för en rad modeller som blivit belönade med ekonomipriset till Alfred Nobels minne. Det gäller Harry Markowitz och hans moderna portföljteori, MPT (1990), William Sharp för kapitalmarknadsteorin CAPM, capital asset pricing model, (1990), Myron Scholes och Robert Merton för värdering av optioner (1997) samt Robert Engle för modeller att mäta svängningar i avkastningen över tiden (2003).

Men normalfördelningen är ifrågasatt, ja, hela bygget kring det som brukar kallas effektiva marknadshypotesen, EMH, som går ut på att alla är fullt informerade, rationella och ute efter att optimera sin avkastning. I hypotesen är prisförändringarna slumpartade, som krona eller klave när man singlar slant.

Redan på 1960-talet restes tvivel på effektiva hypotesen och normalfördelningen. Matematikern Benoit Mandelbrot, född i Polen 1924, utbildad i Frankrike, verksam på IBM vid denna tid, hjälpte ett antal ekonomer i USA, bland andra Paul Samuelson, ekonomipristagare 1970, med att analysera olika marknaders dynamik. Benoit Mandelbrot hade själv granskat långa serier för bomullspriser och kommit till slutsatsen att de varken var normalfördelade eller slumpartade. Samma sak gällde för aktier, enligt hans uppfattning.

Risken för extrema värden var större än vad normalfördelningen gav vid handen, och rörelserna var inte helt slumpartade utan kunde klumpa ihop sig mer än väntat. Ekonomerna trodde inte på Benoit Mandelbrot utan fortsatte i godan ro att utveckla EMH och normalfördelningen.

Benoit Mandelbrot lämnade det ekonomiska området och utnyttjade sina kunskaper om bomullspriser och aktiekurser på ett annat område, nämligen fraktaler, där han blivit en världsauktoritet. Han införde själv begreppet fraktal, som kommer av det latinska ordet för bruten. Mycket i naturen är starkt sönderbrutet, till exempel moln, rök eller kustlinjer, och går inte att beskriva som kurvor, ytor, linjer eller andra figurer. Men det är möjligt med fraktaler och räkneprogram. Fraktaler, som spelar en viktig roll i kaosteorin, används i dag för att studera dynamiska system inom en rad områden: för att göra klimatmodeller, för att analysera rörelser i jordskorpan, för att mäta trafik på internet och komprimera datafiler. Och som krydda i fantasifilmer som Star Trek II Khans vrede.

Benoit Mandelbrot, som numera är professor emeritus i matematik vid universitetet Yale, har på senare år återvänt till ekonomin och han är övertygad om att fraktaler kan användas för att bedöma risker bättre. Han är fortfarande mycket kritisk till EMH och normalfördelningen.

Om vi granskar Dow Jones industriindex för perioden 1916-2003 så blir det ingen normalfördelad kurva. Enligt teorin skulle det bara finnas 58 dagar med en daglig kursrörelse på mer än 3,4 procent under hela den perioden. Men i verkligheten rörde sig kurserna så mycket hela 1001 dagar. Teorin förutsåg att en rörelse på mer än 7 procent bara skulle äga rum en gång vart 300 000:e år. I praktiken inträffade det 48 gånger under de 87 åren. Ett litet antal dagar kan avgöra avkastningen för en mycket lång period.

Detta visar att normalfördelningen inte fungerar. Den underskattar de extrema riskerna. Vikt, längd, intelligenskvot och utfall vid kasinospel är alla normalfördelade. Men det gäller inte för huvuddelen av sådant som är resultatet av mänskliga aktiviteter: aktiekurser, förmögenheter, inkomster, antalet döda i krig, antalet offer för terroristattacker, hävdar Benoit Mandelbrot.

Vid finanskriser brukar Benoit Mandelbrot bli aktuell. Händelser som börskraschen i oktober 1987, när kurserna föll 20 procent på en dag, eller kollapsen för den stora hedgefonden Long Term Capital Management i augusti 1998 har givit trovärdighet åt hans varningar.

Hedgefonden agerade utifrån modeller som de två ekonomipristagarna Merton och Scholes hade utvecklat. De satt också i fondens styrelse. Det började bra och det kom in mycket kapital till fonden. Men fonden felbedömde risken för att Ryssland skulle ställa in betalningarna. Och med extrem högbelåning och en soliditet på bara 2 procent fick fonden avvecklas med hjälp av amerikanska centralbanken. Naturligtvis var detta pinsamt för de två pristagarna, vars modell inte höll måttet, liksom för Kungliga Vetenskapsakademien som gett dem priset.

Nu är Benoit Mandelbrot aktuell igen. Han har en stor beundrare i Nassim Nicholas Taleb. Han är född i Libanon, bosatt i New York, doktor i finansiell matematik och derivathandlare på Wall Street i nästan 20 år. Numera är han professor i vetenskapen om det okända vid universitetet i Amherst, Massachusetts. Nassim Nicholas Taleb har skrivit två böcker som gått ut i mycket stora upplagor och översatts till 27 språk, dock inte svenska. Han slog igenom med Fooled by Randomness, som kom 2001 och blev en kultbok på Wall Street. I boken är budskapet att det vi tror är tecken på skicklighet, till exempel att tjäna pengar på aktier, bara handlar om ren slump.

Den senaste, The Black Swan, är dedicerad till Benoit Mandelbrot och var den mest sålda fackboken hos nätbokhandeln Amazon i fjol. Den handlar om vårt förhållande till risk. Nassim Nicholas Taleb gisslar flitigt Kungliga Vetenskapsakademin, ekonomipristagarna och tron på normalfördelningen och den effektiva marknadshypotesen. Akademin borde ha testat modellerna, menar Taleb. De fungerar ungefär lika bra som kvacksalveriläkemedel, sålda på internet, skriver han bland annat.

Med hjälp av fraktaler kan vi reducera överraskningen att plötsligt stöta på svarta svanar, tror Nassim Nicholas Taleb. Svarta svanar är ovanliga händelser, som får stort genomslag. Han har använt sig av vetenskapsfilosofen Karl Popper, som illustrerade med svanar för att visa hur teorier om verkligheten bör växa fram. Hypotesen att alla svanar är vita gäller ju inte längre om vi upptäcker en svart svan (de finns i Australien). Teorin får då överges och en ny hypotes prövas. På detta sätt ökar vår kunskap om världen, enligt Popper.

Finansmannen George Soros, en av världens rikaste personer, önskar också ett paradigmskifte på finansmarknaderna. Nuvarande modeller ger svängrum för alkemi och andra former av magi, har han sagt. Soros, som också är påverkad av Popper, har lanserat en egen teori om hur marknader fungerar.

Han är känd för sina lyckade spekulationer mot pundet och kronan i början av 1990-talet. Hans motsvarighet i dag heter John Paulson, som tidigare än andra förstod att bolånen i USA var en svart svan. John Paulson startade en fond i mitten av 2006 som spekulerade i att bolåneinstituten skulle få stora problem. I början av 2007 hade fonden 7 miljarder dollar och den tjänade 15 miljarder dollar på kollapsen i fjol. Det går alltså att bli mycket rik på att hitta svarta svanar.

______________________

DEN EKONOMISKA KÄRNFRÅGAN – ORDNING ELLER KAOS?

ª En kapitalförvaltare avväger avkastning mot risk. Hög risk kan ge stor avkastning, men också ingen avkastning alls. Risk brukar mätas med måtten standardavvikelse och varians.

Det förutsätter att avkastningen är normalfördelad kring ett medelvärde och att få värden är extrema. Riskmåtten mäter då spridningen. En hög standardavvikelse innebär alltså en stor avvikelse från medelvärdet.

Problemet med denna modell att mäta risk är att priser på marknader inte alltid är normalfördelade. Det visar historiska studier av långa pris-serier. Ett fåtal handelsdagar kan svara för en stor del av förändringen, upp och ner, av avkastningen under en lång period.

På en normalfördelningskurva ger det ”feta svansar” och de är svåra att beräkna i de standardiserade modeller som används. Extrema händelser fångas därmed inte upp med normalfördelningskurvan. På en aktiemarknad är därmed riskerna större än vad modellerna säger.

Normalfördelningen är bara en av många sannolikhetsfördelningar. Den är lätt att använda i matematiska modeller för att göra olika beräkningar. Det finns ekonomer och matematiker som föreslagit andra fördelningar, som Cauchy-, Pareto- och exponentialfördelningen. Alternativa modeller blir alltid aktuella vid finansiella kriser. Men normalfördelningen har, trots sina brister, överlevt.

En möjlighet att få bättre grepp om finansiella kriser är att använda sig av kaosteorin. En del hävdar att orsakerna till krascherna är kaos. Och i övergången mellan ordning och kaos spelar fraktaler en viktig roll. Matematikern Benoit Mandelbrot menar att det med fraktaler går att ge marknaden bättre mått för att mäta risker för stora krascher. Mandelbrot anser att de nuvarande modellerna på finansmarknaden är alltför primitiva och påminner om gamla tiders teorier om att jorden var universums centrum. Kanske behövs en ny Kopernikus, han som vågade säga att solen är i centrum. Är det en slump att Mandelbrot är polack, precis som Kopernikus?