Fullvärderad efter rallyt

VÄNTA. Sist vi synade fordonskoncernen Volvo var i februari 2016, då med en köprekommendation och riktkursen 105 kronor. Aktien nådde den nivån i december och har därefter rusat vidare till nära 150 kronor i efterdyningarna av rapporten för det första kvartalet.

Sedan bottennivåerna i början av fjolåret har aktien ganska exakt fördubblats. Då trodde ”ingen” på bolagets omstruktureringsprogram, nu kommer analytikerna med riktkurser uppåt 180 kronor vilket antyder ett strukturellt mer lönsamt Volvo. Juryn är dock fortfarande ute i frågan om hur mycket lönsammare Volvo blivit.

Historiskt har Volvo har tjänat hyfsat med pengar när konjunkturen varit som hetast. 2006–2007 och 2010–2011 var den justerade rörelsemarginalen 7–9 procent. Så var det i fjol och så ser det ut att bli även i år. Över tid syns ett väldigt tydligt samband mellan Volvokoncernens bruttomarginal och rörelsemarginal. Under riktiga lågkonjunktursår, 2001–2002 och 2009, föll bruttomarginalen brant till nivåer under 18 procent. Och under år med rörelsemarginalen på topp var bruttomarginalen 23–24 procent.

Vad drev då upp Volvos justerades rörelsevinst med 58 procent under första kvartalet? Omsättningen ökade med 8 procent, anläggningsmaskinerna gick väsentligt bättre och lyfte rörelsemarginalen från knappt 3 till 10 procent. Vidare växte service­affären samtidigt som försäljningsmixen påverkades positivt av en ökad försäljning på den mer lönsamma Europamarknaden. I nyckeltalen kokar det här i huvudsak ner till en bruttomarginalförstärkning, från 22,7 till 25,2 procent. Den förbättringen förklarar nära 2 miljarder av vinstökningen på knappt 2,6 miljarder. Addera positiva valutaeffekter på nära 300 miljoner kronor.

En jämförelse med första kvartalet under Volvos rekordår, 2011, är intressant. Första kvartalet 2011 levererade anläggningsmaskinerna, precis som nu, ett starkt resultat. Då redovisade Volvo en justerad rörelsemarginal på 8,6 procent, jämfört med 9,1 procent nu. Bruttomarginalen var då 25,5 procent, jämfört med 25,2 procent nu. Omkostnaderna var då 15,5 procent av omsättningen, jämfört med 15,9 procent nu. Var är förbättringen? kan man fråga sig.

Administrationskostnaderna har fallit från 2,4 till 1,7 procent av omsättningen. Den förbättringen motverkas dock av att ­såväl försäljnings- som forsknings- och utvecklingskostnaderna ökat som andel av omsättningen. Man skulle kunna argumentera för att en högre andel FoU-kostnader leder till bättre produkter och en stärkt bruttomarginal, men den var ju högre första kvartalet 2011 än i år.

Att Volvo sent i en konjunkturcykel levererar en lönsamhet i nivå med tidigare toppnivåer är inget exceptionellt. Det verkliga testet kommer i sämre tider, då Volvo alltid underlevererat. Vid sämre tider i Europa vore det inte märkligt om lastbilsmarknaden föll med omkring 20 procent – hur skulle Volvo klara det? Den amerikanska lastbilsmarknaden har under de tre senaste lågkonjunkturerna fallit under 150 000 lastbilar per år, vilket skulle motsvara ett tapp på nära 40 procent. Hur skulle Volvo hantera motsvarande miljö i dag?

Optimisterna ser ett nästan skuldfritt Volvo med bra momentum som handlas till en relativt låg ev/ebit-multipel på 11. Det kan locka köpare som driver upp kursen ytterligare någon tia. Lägg därtill att Christer Gardells aktivistfond Cevian Capital har ökat något i början av året och nu kontrollerar nära 15 procent av rösterna. Kommer han att trycka på för en försäljning av anläggningsmaskinerna nu när marginalen är tvåsiffrig? Det skulle också kunna lyfta kursen.

I såväl ett fem- som ett tioårsperspektiv har Volvo presterat en rörelsemarginal kring 5–6 procent exklusive engångsposter. Säg att Volvo blivit bra mycket bättre och levererar 8 procent över tid. Då tjänar ­bolaget ungefär 8,50 kronor per aktie. P/e-talet blir då 17 på en sådan normalvinst. Det är inte direkt något fyndpris. Och vi är inte säkra på att Volvo blivit fullt så mycket bättre. Vi ställer oss vid sidlinjen.