Gambro: Reningsprocessen

Gambro tillhör de aktier på A-listan som tappat mest under senare år. Från toppkursen 143 kronor i början av 1998 har aktien fallit till omkring 60 kronor i skrivande stund. Förklaringen är inte att vinsten minskat kraftigt. Så har visserligen skett, men av speciella skäl. År 1997 gjorde bolaget en rekordvinst på nästan 14 miljarder kronor, 1998 var vinsten 5 miljarder kronor, jämfört med 1,9 miljarder kronor i fjol.

Bakom 1997 och 1998 års siffror döljer sig dock stora engångsintäkter i samband med den gigantiska omvandling som ägde rum när industrikonglomeratet Incentive blev dialysföretaget Gambro. Det är en av de mest omfattande omstruktureringar som gjorts i svenskt näringsliv. Arbetet har letts av Mikael Lilius, som köpt och sålt företag för 100 miljarder kronor under 1990-talet.

Den svaga kursutvecklingen beror på osäkerhet kring den kärnaffär, dialysverksamheten, som blev kvar sedan Incentive rensat ut allt utom aktieinnehavet i Gambro. Under 1998 uppdagades att rörelsemarginalen successivt blev allt lägre. Den föll sex kvartal i rad och skälet var en ineffektiv och fragmenterad produktionsstruktur. Ett åtgärdsprogram sattes in. I fjol försvann 930 personer från bolaget. 1,1 miljarder kronor har avsatts för programmet.

Det har givit resultat. Rörelsemarginalen har börjat röra sig uppåt igen, men förtroendet för bolaget har inte återvänt. Aktiemarknaden verkar vänta sig nya negativa besked. Annars är det inget fel på dialysmarknaden. Den växer stadigt med ungefär 7 procent per år. Och prisnivån är ganska stabil. I USA, den viktigaste marknaden, höjdes ersättningen för dialysvård med drygt en procent vid årsskiftet och en ytterligare höjning i samma storlek sker 1 januari 2001.

Jakt på kliniker

Gambros problem är i första hand interna. De har samband med den snabba expansion som ägt rum. Gambro har vuxit nästan dubbelt så snabbt som sin marknad under senare tid. På 1980-talet köpte Gambro främst tillverkare av produkter, alltså dialysatorer (konstgjorda njurar) dialysmaskiner, dialysvätska och blodslangar (Hospal, Cobe). Under 1990-talet påbörjades integrationen framåt, alltså förvärv av dialyskliniker. Gambro blev pionjär genom inhoppet i vårdkedjan Ren, helägt 1995. Konkurrenten tyska Fresenius svarade med ett jätteförvärv 1996 då USA:s största klinikkedja, NMC, köptes. Gambro gjorde året efter sitt hittills största förvärv, kedjan Vivra för 12 miljarder kronor. Både Gambro och Fresenius har sedan köpt på sig ytterligare företag. Nyligen tog Fresenius över den internationella verksamheten hos amerikanska Total Renal Care (TRC).

Tillväxtmarknad

Syftet med att köpa kliniker är att komma åt en betydligt större marknad. Njursjukvården är värd drygt 200 miljarder kronor, jämfört med cirka 50 miljarder kronor för produkterna. Alla marknader är dock inte öppna för dialysföretagen eftersom kliniker, särskilt i Europa, oftast drivs i offentlig regi. De flesta privata kliniker finns i USA. Gambro, som är tvåa på marknaden, har 44.000 patienter världen över vid 588 kliniker. Av dessa finns 36.000 (vid 483 kliniker) i USA. Fresenius är dubbelt så stort, men har ändå bara 8 procent av världens alla njursjukvårdspatienter. Så det finns utrymme att växa genom förvärv.

För Gambro kommer njursjukvården att stå för en växande del av omsättningen. I dag utgör vården 54 procent. En årlig tillväxt på 15 procent, hälften genom förvärv, samtidigt som produktsidan i bästa fall ökar med marknaden, innebär att Gambro mer och mer blir ett amerikanskt vårdföretag. Avregleringar av vården i Europa och övriga världen kan successivt öka det icke-amerikanska inslaget.

Klinikerna köptes 1996-97 till högt uppdrivna priser. Jakten på nya objekt är inte längre lika intensiv, vilket märks på priset. Vivra kostade motsvarande 90.000 dollar per patient. De senaste förvärven har gått till betydligt lägre priser. Fresenius betalade nyligen 30.000 dollar per patient för TRC:s internationella del. Vivra var dock en välskött stor kedja, medan TRC-delen är avsevärt mindre och inte av samma klass.

Svårt behålla anställda

Allmänt anses priset på klinikerna ha minskat med ungefär en tredjedel under senare år. Det innebär att det inte finns täckning i bolagens balansräkningar för all goodwill som uppstått, alltså skillnaden mellan köpeskillingen och det egna kapitalet i det förvärvade bolaget.

Det finns större problem. Klinikerna har svårt att behålla sina anställda. I huvudsak rör det sig om undersköterskor. Personalomsättningen är så hög som 25-30 procent. Det gäller inte bara Gambros kliniker, utan är ett branschgemensamt fenomen.

Dialysklinikerna kan lära av andra som utför repetitiva arbetsuppgifter och samtidigt har höga krav på kvalitet, service och tillförlitlighet, till exempel McDonald’s hamburgerkedja. Genom att förenkla processerna och standardisera så mycket som möjligt kan man kompensera den höga rörligheten bland de anställda.

Konkurrenterna lönsammare

Gambro har sämre rörelsemarginal (före avskrivningar) än konkurrenterna. Högsta marginal har Renal Care med 24 procent, jämfört med Gambros 19 procent i fjol. Det gör stor skillnad. Gambro hade tjänat 1 miljard kronor mer med den högre marginalen.

Det är dock svårt att matcha Renal Care, som är en renodlad klinikkedja med verksamhet i geografiska områden där ersättningsnivåerna är högre än i de stora stater där Gambro och Fresenius har mycket av sin verksamhet, som Florida och Kalifornien. En bättre riktkarl är Fresenius som har ungefär samma struktur som Gambro med både kliniker och produkter. Fresenius marginal ligger på 22 procent. Det är över det mål som Gambro satt upp, 20 procent vid utgången av 2000.

Gambro har pressats av sina bekymmer i produktionen. Och lönsamheten på klinikerna har påverkats negativt av den snabba expansionen och medfört växtvärk. Det finns en del kvar att göra innan Gambro kan mäta sig med de bästa i branschen.

Om Gambro varit en besvikelse för sina ägare under senare år så gäller samma sak konkurrenterna.

I samband med att Fresenius köpte NMC av kemiföretaget W. R. Grace noterades bolaget på New York-börsen under namnet Fresenius Medical Care (FMC), av vilket moderbolaget Fresenius AG i Tyskland äger 50 procent. FMC har inte varit någon särskilt lyckad placering. Kursen i dag ligger på ungefär samma nivå som vid introduktionen 1996.

Ras för USA-tvåa

För TRC, som är tvåa i USA efter Fresenius, har det varit rena raset. 80 procent av börsvärdet har försvunnit de senaste fyra åren. Bolaget har stora problem och det spekuleras i att verksamheten kommer att splittras upp och säljas. Processen har redan börjat med försäljningen av den internationella delen.

Renal Care har gått bäst. Men någon imponerande utveckling har det inte varit fråga om. Sedan slutet av 1996, när bolaget blev noterat, har kursen bara ökat 20 procent.

Baxter är också en konkurrent till Gambro. Dock har Baxter en mycket speciell inriktning; det har ingen klinikverksamhet på sin hemmamarknad i USA och är nästan helt inriktat på ett produktsegment där övriga är mycket små (peritonealdialys). Njursjukvård är dessutom en mindre del av Baxter, ungefär en fjärdedel. Baxters huvudverksamhet är blodterapi och olika intravenösa system.

Köpglädjen straffas

Inte heller Baxter har glatt sina ägare. Det pekade uppåt några år. Men den senaste 12-månadersperioden har kursen sjunkit 25 procent.

Den senaste tidens svaga kursutveckling kan ses som en korrigering av de upptrissade nivåer aktierna nådde 1997-98 under bolagens jakt på dialyskliniker. Förväntningarna blev högt ställda på en bransch, som nästan inte funnits tidigare. På ungefär fem år omvandlades regionala produktbolag till globala serviceföretag.

Gemensamt för bolagen är att de finns på en mycket konkurrensutsatt marknad, där förvärv och omstruktureringar hela tiden pågår. Myndighetskraven är hårda. Det uppstår lätt bakslag som medför oväntade kostnader, inte minst i samband med företagsköp.

Krävande myndigheter

Gambro har exempelvis fått avsätta 34 miljoner dollar på grund av återbetalningskrav från en granskningsmyndighet i USA för faktureringen av några dotterbolags laboratorietjänster. Gambro har också haft stora kostnader för att sälja ett sjukhus i Frankrike, den icke dialysrelaterade verksamheten (135 miljoner kronor).

Fresenius har tvingats till en uppgörelse med hälsovårdsdepartementet i USA som kostar drygt 400 miljoner dollar, motsvarande mer än en årsvinst. Därför blir det sannolikt förlust för 1999 (bokslutet presenteras den 9 mars). Fresenius övertog en rättstvist som departementet hade med NMC, en klinikkedja som var vanskött.