Gör Bong en Elanders?

VÄNTA Hur många såg Elanders förvandling från skuldsatt och trött tryckeri till spännande logistikbolag komma? På 3,5 år gick aktien från under 20 kronor till nära 120 kronor när Elanders via förvärv stöpte om koncernens fokus.

Kuverttillverkaren Bong påminner i flera avseenden om Elanders före den senares förvandling. Båda är verksamma i branscher präglade av vikande efterfrågan, överkapacitet och prispress. Kursutvecklingen har varit snarlik, alltså miserabel, men finanserna har stärkts med nyemission eller refinansiering av skulder. Och liksom Elanders försöker Bong ställa om verksamheten.

Gemensamt har bolagen också att resultaträkningen inte ger hela bilden, eftersom de har höga avskrivningar och låga investeringsbehov i den gamla kärnverksamheten. Följaktligen är kassaflödena bättre än resultaten.

Ta Bong i fjol. På sista raden slutade det med en nettoförlust på nära 9 miljoner kronor, men kassaflödet efter investeringar var 43 miljoner, vilket gjorde att Bongs skuldsättning sjönk.

Vid årsskiftet var Bongs nettoskuld/ebitda 3,2, ned från 5,2 ett år innan och ned från hiskeliga 11,9 två år innan. Det optimistiska caset i Bong är i våra ögon följande:

Innevarande år förbättras ­rörelseresultatet något tack vare genomförda omstruktureringar, fortsatt tillväxt inom förpackningsverksamheten, god konjunktur i Europa samt avtalet med konkurrenten Intermail, där Bong ska leverera till Intermails kunder i Norden när Intermail lämnar marknaden. Fortsatt bra kassaflöden gör att nettoskulden vid årsskiftet är nere i 250–260 miljoner kronor och nettoskuld/ebitda är då kring 2,6–2,7.

I slutet av december förfaller det obligationslån som var en del av refinansieringen av Bong kring årsskiftet 2015/2016. ­Lånet är på 200 miljoner och löper med 10 procents ränta. Givet låga skräpobligationsspreadar och lägre skuldsättning i Bong borde det finnas förutsättningar för bättre villkor. Lägre ränte­kostnader skulle ytterligare stärka kassaflödet och möjliggöra ännu snabbare amortering av nettoskulden. Och plötsligt finns förvärvsutrymmet som snabbare kan ta Bong från krympande kuverttillverkare till växande förpackningstillverkare. Noterbart är att vd Håkan Gunnarsson, som tog över 1 januari 2017, i årsredovisningen för 2016 uttalade en målsättning om att på tre år stabilisera koncernens omsättning samt att förpackningar ska öka sin andel av omsättningen till omkring 35 procent (i fjol 20 procent).

Tilläggas ska att det finns 40 miljoner teckningsoptioner i Bong som handlas på börsen. De löper till den 1 februari 2019 med teckningskurs 1,15 kronor. Det är gränsfall om de tecknas, men det skulle kunna tillföra bolaget ännu mer kapital mot en utspädning från 211 miljoner till 252 miljoner aktier.

Vad kan gå fel? Bong är alltjämt ett bolag med hög risk såväl operationellt som finansiellt. 80 procent av omsättningen kommer från den krympande europeiska kuvertmarknaden. Sedan 2007 har marknaden halverats sett till volym och i fjol var tappet cirka 5 procent. Lyckas Bong inte hantera nedgången kan skuldsättningen snabbt bli ett problem igen och då finns givetvis nyemissionsrisk. Ett kortsiktigt aber är samtidigt de stigande finpapperspriserna, något som riskerar att tynga lönsamheten på kort sikt.

Allt är samtidigt inte mörker på kuvertmarknaden. Medan digitaliseringen slagit hårt mot exempelvis fakturakuvert, så är kuvert för adresserad direktreklam mer stabilt. Vidare växer kuvertmarknaden alltjämt i Östeuropa. Bongs växande verksamhet inom pappersbärkassar gynnas samtidigt av EU-regler som ska minska konsumtionen av plastkassar.

Bong är en möjlig köpkandidat redan i dag för högriskportföljen, men i våra ögon är det väl spekulativt. Affärsvärlden står fortsatt vid sidan om, men håller ett öga på ett av börsens möjliga förvandlingsnummer.