Hög tid att dela ut Yggdrasil

KÖP Stockholmsbörsen har genom åren vuxit fram och blivit något av ett centrum för världens gamblingbolag. Bolag från alla delar av värde­kedjan är börsnoterade här, oavsett om det är operatörer, leverantörer, affiliatebolag eller investmentbolag. Det samlade börsvärdet för sektorn överstiger 90 miljarder kronor. Investerarna lockas av den snabba strukturella tillväxten i sektorn där alltmer av spelandet flyttas till den digitala världen.

Globalt är online-andelen cirka 11 procent, enligt analysföretaget H2 Gambling Capital. Omregleringen från monopolmarknader till licensierade marknader har sedan flera år tillbaka rullat fram i Europa, som har tagit på sig ledartröjan globalt. Det är också anledningen till att onlineandelen hamnar kring 20 procent på den europeiska marknaden. H2 Gambling Capital prognostiserar en årlig genomsnittlig tillväxt för onlinespel i Europa på 6 procent per år för perioden 2016 till 2022.

Det svenska gamblingklustret har dock sina rötter i Cherry. Närmare bestämt redan 1963, då Bill Lindwall och Rolf Lundström bildade AB Restaurang Rouletter, som ägnade sig åt roulettespel på restauranger i mellersta och södra Sverige. Två av bolagets extraknäckande studenter var Per Hamberg och Lars Kling som bestämde sig för att starta ett eget konkurrerande bolag, AB Roulettkonsult & Spelautomater. Några år senare slogs verksamheterna ihop och 1972 lanserades varumärket Cherry, det numera välkända körsbäret som ­används som logotyp. Sedan dess har familjerna samverkat kring de olika bolagen spunna ur Cherry.

Cherry är modern till kasinoleverantören Netent och operatören Betsson, som delades ut till aktieägarna med början 2005. Det blev en sällsynt lyckad uppdelning, även om de båda bolagen i nuläget har haft en tuffare kursutveckling de senaste åren. I dag är Cherrys övergripande strategi att skapa aktieägarvärde genom att äga och utveckla snabbväxande och lönsamma företag inom spel och kasino. Cherry är helt enkelt ett investmentbolag inom gamblingindustrin.

Bolagen delas upp i affärsområdena Online Gaming (erbjuder kasino, odds och lotterier på nätet till konsumenter) via operatören Comeon, Game Development via kasino­leverantören Yggdrasil och Highlight Games, Online Marketing via prestationsmarknadsföringsbolaget Game Lounge, Gaming Technology via Xcaliber samt Restaurangcasino (kasino på restauranger och nattklubbar i Sverige) via Cherry Spelglädje.

Cherry äger bolag i hela värde­kedjan och bör med sina fem olika ­affärsområden ses som ett diversifierat bet på gamblingsektorn med en lägre operationell risk totalt sett. Dessutom har bolaget ett mycket framgångsrikt track-record av att skapa aktieägarvärde genom att dela ut börsfähiga dotterbolag till aktie­ägarna.

Online Gaming står för hela 80 procent av intäkterna i Cherry ­efter förvärvet av Comeon i maj 2016, som vid tillfället var Nordens tredje största onlineoperatör. Förvärvet bidrog till att elda på aktiekursen som mer än fördubblades under året som följde. Vid halvårsrapporten 2017 tvingades dock Cherry vinstvarna för helåret 2017 på grund av integrationsproblem av Comeon. Ebitda för 2017 sänktes till 480 miljoner kronor, från tidigare intervallet mellan 550 och 600 miljoner. I november var det dags för ytterligare nedjustering med 400 miljoner kronor.

Vinstvarningarna har tärt ordentligt på aktiemarknadens förtroende för Cherry. Aktien tappade en dryg tredjedel av börsvärdet fram till december. Efter ett över­tygande bokslut har aktien repat sig till kursen 58 kronor. Affärsvärlden bedömer att det har skapat ett bra ingångsläge i aktien.

Bokslutet visade på en väsentligt bättre lönsamhet än väntat och överraskade ­aktiemarknaden med att redan ha rätat ut en del frågetecken kring Comeons tillfälligt svagare utveckling under fjolåret. Cherry tillsatte en ny ledning i Comeon under hösten och har på relativt kort tid återställt lönsamheten, även om tillväxttakten i Comeon nu hamnar på mer beskedliga 10 procent under fjärde kvartalet. Även om det krävs fler kvartal för att bekräfta en trend är det mycket som talar för att det handlar mer om en tidsförskjutning än någonting annat. Kostnadsökningen är under kontroll och vi förväntar oss fortsatta förbättringar i år.

Resterande affärsområden står för 20 procent av omsättningen, men 40 procent av rörelseresultatet. Det är höglönsamma kasinoleverantören Yggdrasil som fortsätter sin snabba tillväxt och nära nog dubblerade omsättningen under 2017 samtidigt som rörelsemarginalen stärktes till 35 procent. Yggdrasil har blivit en tydlig utmanare till Netent och har klivit upp i samma division såväl kvalitets- som kvantitetsmässigt. Så sent som i förra veckan tecknades ett nytt licensavtal med Lottomatica, Italiens största speloperatör. Det bekräftar bilden av att Yggdrasil nu spelar i samma division som Netent.

Yggdrasil har varit duktigt på att ta fram bra stödverktyg för operatörer och lanserar nu dessutom två nya produktvertikaler inom bingo och bordsspel. Dessutom ­erbjuder Yggdrasil även ett partnerprogram där oberoende spelstudior kan lansera sina egna kasinospel på Yggdrasils semiöppna spelplattform. Det borgar för att den snabba tillväxten fortsätter framöver. Enligt vd ­Anders Holmgren förekommer prispress, men det är inte den viktigaste komponenten vid förhandlingar.

Ett annat utropstecken i Cherry är utvecklingen i Game Lounge som mer än dubblerade omsättningen med en skyhög rörelsemarginal på 61 procent. Via prestationsbaserad marknadsföring (oftast omsättningsdelning med operatören) dirigeras spelare till ett flertal online-operatörer. Bolaget expanderar i flera geografier, men även via nya produktvertikaler, som till exempel finans. Även här bedömer vi tillväxtutsikterna som mycket goda de närmaste åren.

Sammantaget är dessa tre affärsområden de tre stora värdedrivarna i Cherry. Värderingsmässigt ser Cherry attraktiv ut på ev/ebit 15 respektive 13 på våra prognoser för 2018 och 2019. Det går inte heller att komma ifrån att summan av de ingående delarna dessutom är mer värt än helheten i dag. I Cherrys fall är det dessutom ett mer rimligt antagande att stödja sig på, givet historiken av att faktiskt dela ut bolag till aktie­ägare. Vår konservativa värdering av de olika ­delarna landar på 103 kronor per aktie, och reducerat för nettoskulden och värdet av minoriteten landar en motiverad summan-av-delarna-värdering på 85 kronor.

Cherry är köpvärd upp till minst 80 kronor på ett års sikt. Som stöd bedömer vi även att tidpunkten nu är mogen för att dela ut Yggdrasil under 2018. Historien har visat att det har varit en god affär att äga aktien under en sådan period.