Internetbolaget som sticker ut

Internetleverantören Bahnhof tillhandahåller bredband, inklusive telefoni och tv, både till privatkunder och företag. Basen är de egna datahallarna i Stockholm, Uppsala och Malmö. Företaget grundades redan år 1994 och var då Sveriges första fristående internetoperatör. Aktien noterades på Aktietorget år 2007 och har tiofaldigats sedan dess, samtidigt som Stockholmsbörsen under samma period bara stigit knappt 20 procent.

I dag omsätter Bahnhof över en halv miljard kronor med god lönsamhet. Utvecklingen dit har varit stabil. Omsättningen har stigit i genomsnitt 30 procent per år sedan 2007 och rörelseresultatet med motsvarande 45 procent, i princip allt organiskt. År 2011 blev lite av ett mellanår då investeringar i nya affärsområden inte genererade förväntade intäkter, främst inom telefoni och i viss mån tv.

Bahnhof sticker ut som ett annorlunda noterat bolag på flera sätt, genom att konsekvent och hårdnackat försvara yttrandefrihet och integritet på internet. Bolagets strategiska kärnvärden är nätneutralitet, kommunikationsfrihet och rätten till privatliv. Vd och tillika en av grundarna, Jon Karlung, uttalar sig ofta i media, ofta relativt provokativt i politiska frågor. Och just nu tar Bahnhof strid mot den svenska datalagringslagen och har nyligen anmält den till EU-kommissionen.

Informationen i delårsrapporter är långt ifrån av samma omfattning som i ett vanligt börsbolag. Årsredovisningen är torftig, kortfattad och saknar nästan helt den fylliga verksamhetsbeskrivning som normalt sett ingår. Andra saker som skiljer är att det till exempel inte redovisas några jämförelsesiffror för motsvarande kvartal föregående år i delårsrapporterna. Samtidigt publiceras bolagets helårsprognos för varje intäkts- och kostnadspost i en egen kolumn i resultaträkningen, vilket är föredömligt tydligt.

Den annorlunda finansiella rapporteringen är lika mycket en del av Bahnhofs image som ett sätt att hålla ner kostnaderna. Bolaget lägger till exempel minimalt med marknadsföringspengar på att få nya kunder. Det behöver bolaget inte göra, eftersom man har en så tydlig nisch: att bli kund hos Bahnhof är delvis ett politiskt ställningstagande.

Per den sista september hade Bahnhof drygt 141 000 privatkunder, vilket är en ökning med 17 procent jämfört med föregående år. Bahnhof gynnas fortsatt av trenden där tidigare slutna nät öppnas upp för konkurrens. Bostadsrättsföreningar och allmännyttan lämnar i allt större utsträckning modellen där en operatör gäller för hela fastigheten. Det gynnar uppstickare som Bahnhof och Bredband 2 på bekostnad av de stora operatörerna Telia Sonera, Comhem, Telenor och Tele 2, som har cirka 80 procent av marknaden för fast bredband.

Företagstjänster står för drygt 40 procent av Bahnhofs omsättning och omsatte 56 miljoner kronor under det tredje kvartalet, motsvarande en ökning med 10 procent på årsbasis. Bolaget särredovisar inga lönsamhetstal för privat- eller företagssidan.

Bahnhofs företagstjänster är placerade i egna datacenter, bland annat Pionen på Södermalm i Stockholm. Pionen är det rikskända atombombssäkra tidigare skyddsrumskomplexet under Vitabergsparken, som även var värd åt ett antal rejvpartyn när det begav sig.

Tjänsteerbjudandet är standardiserat och fler datahallar byggs successivt, ofta i centrala lägen med nära stora knytpunkter till internet. För vissa kunder, till exempel inom finans, är minimal tidsfördröjning affärskritiskt och därmed värt att betala en premie för. Likaså förvaras all data inom Sveriges gränser, jämfört med molntjänster hos exempelvis amerikanska aktörer. Det har blivit ett allt viktigare säljargument för företag som vill skydda sig mot övervakning, företagsspionage och läckor.

Bahnhofs omsättning ökade med 20 procent under tredje kvartalet i år med rörelsemarginalen 14,8 procent. Sett till den senaste tolvmånadersperioden omsätter bolaget nu över 500 miljoner kronor och har 72 miljoner kronor i rörelseresultat. Det är ungefär samma lönsamhetsnivå som konkurrenterna DGC och Comhem.

Bahnhofs långtidsprognos är att om fem år omsätta en miljard kronor med en rörelsemarginal på 12 procent. Med nuvarande kortsiktiga utveckling verkar målet rimligt. Samtidigt krävs fler konkreta tillväxtplaner i form av nya datahallar för att växa på medellång sikt. Ett större datahallsbygge i Stockholm är planerat men förhandlingarna drar ut på tiden.

Huvudägare i Bahnhof, med samtliga röststarka A-aktier, är KN Telecom, ett bolag som ägs gemensamt av vd Jon Karlung och medgrundaren Andreas Norman. Trots noteringen på Aktietorget har även några större institutionella investerare hittat aktien. I våras gick Mats Qvibergs investmentbolag Öresund in som tredje största ägare och nyligen även Didner & Gerges Small and Microcap-fond. Att större investerare nu börjar upptäcka Bahnhof är ett positivt tecken, vilket innebär mer genomlysning.

En annan trygghetsfaktor är att Bahnhof har lämnat aktieutdelning årligen sedan introduktionen på Aktietorget för sju år sedan. Målet är att dela ut mellan 25 och 50 procent av nettoresultatet. Förra året delades 2,75 kronor ut och i år räknar Affärsvärlden med 3 kronor, motsvarande en direktavkastning på dryga 3 procent.

Den största risken i Bahnhof är beroendet av den visionära och karismatiska företagsledningen, vilket också operationellt bevisades under den tvåårsperiod där Jon Karlung inte var vd, under åren 2010–2012.

På kursen 89 kronor värderas Bahnhof till knappt en miljard kronor. Det innebär ett p/e-tal på 16 respektive 14 på våra prognoser för i år respektive år 2015. Justerat för nettokassan på 114 miljoner kronor hamnar ev/ebit på 10,8 för 2014 och 9,5 för 2015. Det är lågt givet den stabila vinsttillväxten. Det är dessutom omotiverat hög rabatt relativt konkurrenten DGC och faktiskt mindre än hälften av Comhems multiplar för år 2015. Det finns alltså rimligen mer att ge i aktien, som dock redan stigit med nästan 30 procent i år. Vår riktkurs blir 110 kronor om ett år. Köp.