Invänta en större rabatt

Vänta. Investmentbolaget Traction har sedan 1990 ökat sitt substansvärde från cirka 50 miljoner kronor till över 2,1 miljarder, vilket motsvarar 16 procent per år. En viktig framgångs­faktor har varit att, som Warren Buffett rekommenderat, ”vara girig när andra är rädda – och vara rädd när andra är giriga”.

Åren fram till 2008 byggde Traction exempelvis upp en kassa i väntan på en större nedvärdering av tillgångar i allmänhet och aktier i synnerhet. Det framgår i Petter Stillströms vd-ord daterat mars 2008. De likvida tillgångarna uppgick då till cirka 70 procent av substansvärdet.

När finanskrisen sedan bröt ut, hösten 2008, tappade Stockholmsbörsen cirka 40 procent medan Traction endast tappade 13 procent – klart bäst bland investmentbolagen. Och med en välfylld kassa kunde Traction mitt i finanskrisen fyndköpa aktier i bland annat Billerud, Bilia, Duni och Swedbank till enastående resultat.

Tillsammans med Investor köptes även den lågpresterande etikettill­verkaren Nilörngruppen ut från börsen till en prislapp på närmare 80 miljoner kronor. Rörelsen städades upp och när bolaget i fjol börsnoterades var värdet 570 miljoner – alltså mer än sju gånger utköpsvärdet.

Nu återupprepar sig historien. ­Börsen har klättrat till nya höjder medan Traction valt att sänka målsättningen från 15 procents årlig substansvärdetillväxt till att varaktigt generera en ökning av Tractions substansvärde som väsentligt överstiger Stockholmsbörsens utveckling. Därtill ligger återigen mer än halva substansvärdet i kassa och likvida ­tillgångar – tämligen oortodoxt i dagens noll­räntemiljö.

Marknaden är dopad på billigt kapital vilket lär slå tillbaka, heter det från vd Petter Stillström. Dock, ska understrykas, styrs Tractions investeringsbeslut mer av utbud på intressanta objekt än ideliga försök att tajma marknaden. Huvudaffären är nämligen att använda den ägarmetodik – med fokus på kund­relationer, kapitalutflöde och riskhantering – som vuxit fram sedan Bengt Stillström 1974 startade Traction som enmanskonsult med tim­debitering.

Aktiv roll har Traction just nu i nio börsnoterade bolag, där röstandelen är mellan 10 och 55 procent (se tabell). Investeringsstilen påminner om den gamla skolans värdeinvestering – det vill säga bolag med tillfälliga problem, låg värdering, men samtidigt stor omvärderingspotential. Där är också ägarstyrningen som effektivast.

Tidigare nämnda Nilörngruppen är ett lyckat exempel på Tractions metodik. Ett hittills mindre lyckat exempel är industrikoncernen Duroc vars aktiekurs halverats det senaste decenniet, trots att Traction sedan 1993 varit med och drivit igenom förvärv, ledningsbyten och kostnadsbesparingar. I fjol såldes dotterbolaget Micor som en del av ett renodlingsarbete som ska bidra till lönsamhetsförbättring.

Några plumpar i protokollet är okej så länge andra innehav överraskar på upp­sidan. Den filosofin har skapat en substansvärdes­tillväxt på i snitt 14 procent årligen senaste tio åren, utdelning oaktat. Då har också ­kassan varit stor och balansräkningen skuldfri. Givet den starka resultathistoriken får den historiska substansrabatten kring 20–30 procent anses väl tilltagen.

I dag består Tractions finansiella placeringar av Volvo, Nordea, Skanska, Telia och Investor. De har, precis som storbolags­index som helhet, släpat efter småbolagen de senaste åren. Nya tillskott till investeringsportföljen är även vindkraftsbolaget Arise, värderat till 0,6 gånger eget kapital, samt bemannaren Poolia som på våra prognoser för nästkommande år handlas till p/e 11.

De onoterade innehaven, bokförda till 245 miljoner, domineras av helägda elmotorstillverkaren Ankarsrum Motors som är värderat till 80 miljoner. Det motsvarar fyra gånger normaliserat rörelseresultat och mindre än hälften av årsomsättningen. Vid en potentiell börsnotering skulle Ankarsrum, likt Nilörngruppen, troligen kunna värderas upp åtminstone 50 procent.

Även bland de aktiva noterade innehaven ser värderingsmultiplarna hyfsade ut. OEM International, en doldis bland mid cap-­listans kvalitetsbolag, värderas exempelvis till p/e 17 och Nilörngruppen värderas till p/e 14 – synnerligen lågt för ett bolag med avkastning på kapitalet över 30 procent. Därtill handlas den cykliska stålgrossisten BE Group till attraktiva price/book 0,7, projektledningsbolaget Hifab till price/sales 0,3 och konsulten Softronic till p/e 13.

Så – vilka innehav löper högst risk att vara övervärderade? Inget, i vår mening. ­Tractions försvar är klart starkare än deras anfall och vid en större sättning lär bolaget stå ­stabilt.

Den konservativa hållningen speglas även av Petter Stillströms årslön på 300 000 kronor samt att ordförande Bengt Stillström inte tar ut något arvode alls. Förvaltningskostnaderna är närmast försumbara, i fjol 11 miljoner kronor.

Traction har många fina egenskaper som långsiktig placering. Men i vårt ettåriga perspektiv har sensommarens kursuppgång om 30 procent gjort att substansrabatten för första gången på länge, kanske någonsin, är utraderad. I juni var substansvärdet 143 kronor per aktie – visserligen har de noterade innehaven sedan dess utvecklats väl – men inte tillräckligt för att motivera en ingångskurs kring 155 kronor.