Köpläge i fettfabriken

Aarhus Karlshamn har det tufft på börsen. Från att som högst varit uppe i 203 kronor i våras har en fjärdedel av börsvärdet försvunnit. Sedan Affärsvärlden rekommenderade köp i februari 2009 har dock kursen stigit med 28 procent. Årets kursfall kan till stor del förklaras med minskad chokladkonsumtion i Östeuropa i slutet av förra året och under våren. I kombination med överkapacitet i chokladindustrin fick Aarhus Karlshamn känna av bistrare tider. Vi anser dock att detta är ett tillfälligt hack i kurvan och att aktiemarknadens reaktion är överdriven.

Affärsområdet som tillverkar specialfetter till choklad och konfektyr är ofta i fokus på grund sin kakaosmörersättning, CBE, som tillverkas av sheanötter. Den långsiktiga trenden för kakaopriset pekar uppåt samtidigt som chokladkonsumtionen i världen ökar vilket gör CBE till en spännande produkt med tillväxtpotential. Under första halvåret i år svarade affärsområdet för 30 procent av koncernens nettoomsättning på 7,1 miljarder kronor medan andelen av rörelseresultatet på totalt 342 miljoner kronor är dubbelt så stor.

Samtidigt gynnas det omsättningsmässigt största affärsområdet som tillverkar olika typer av fetter till livsmedelsindustrin av ökat intresse för fleromättade fetter och andra ofta nyttigare specialfetter med högre förädlingsvärde än vanlig matolja. Utvecklingen mot mer specialiserade produkter som till exempel barnmat gör att marginalerna sakta men säkert förbättras.

Det är lätt att lura sig av de kraftiga svängningarna i försäljningen, men som vd Arne Frank påpekar är det även en funktion av förändringar i råvarupriser. Redovisningsmässigt är det också lite trixigt då Aarhus Karlshamn terminssäkrar palmolja och utländska valutor samt köper in andra råvaror till fast pris. Tanken är att veta exakt vad bolaget tjänar på varje enskilt kontrakt. Nackdelen är att förfarandet ställer till det rent redovisningstekniskt, då regeln IAS 39 säger att bara vissa terminskontrakt får marknadsvärderas, därför uppstår en differens mellan intern och extern redovisning. Plus att resultatet fluktuerar på ett svårförutsägbart sätt.

Men kvartalsvisa omsättnings- och resultatsiffror säger inte allt. En bättre bild av hur det går för bolaget får man genom att titta på bearbetningsersättningen som visar hur mycket bolaget tjänar på förädlingen, det vill säga skillnaden mellan försäljningspris och råvarukostnad. Sedan Karlshamns Oljefabriker fusionerade med Aarhus United 2005 har bearbetningsersättningen ökat från 2,7 miljarder kronor år 2006 till drygt 3,7 miljarder i fjol. I år väntar vi oss en siffra ungefär i linje med fjolårets. Dessutom fortsätter besparingsprogrammet att rulla på, i slutet av 2010 väntas kostnaderna minska med 100 miljoner i årstakt, och under senare delen av 2011 sjunker de med ytterligare 200 miljoner kronor.

Den finansiella ställningen är god, med en soliditet på 34 procent och en nettoskuld som har minskat från 5,1 miljarder i december 2008 till 3,1 vid halvårsskiftet i år.

Det brukar vara en god idé att ta rygg på huvudägare. I så fall finns ytterligare köpargument i det faktum att BSN Holding ökat sitt ägande i Aarhus Karlshamn genom att investera ytterligare 22 miljoner kronor under andra kvartalet. Det betyder att ägandet ökade från 39,3 till 40,2 procent. Bakom anonyma BSN Holding finns bolagets ordförande Melker Schörling, vars bolag med samma namn äger 58,5 procent. Resten av aktierna finns hos UIE Ltd som tillhör Aarhus Uniteds tidigare huvudägare, bröderna Carl och Martin Bek-Nielsen.

Sett till vår vinstprognos för 2010 handlas Aarhus Karlshamn till p/e 12,7 och till tio gånger nästa års vinst. Det är inte särskilt utmanande. Vi upprepar vår köprekommendation och sätter riktkursen till 179 kronor.