Kreditkrisens kritiska ögonblick

Vi har nu genomlidit ett halvår av kreditkrisen. När jag först kommenterade utvecklingen i augusti i denna tidning trodde jag att det förvisso var en bubbla som exploderat, men som inte borde drabba börsen särskilt hårt eftersom aktier inte var särskilt högt värderade. Jag hade svårt att tro att USA skulle halka in i recession, och än mindre att hela världen skulle behöva göra det. Alla vet hur börsen gått sedan dess. Så mycket var det lugnande beskedet värt.

Man ska inte ta lätt på kreditkriser, som i sin mest extrema form innebär ett japanskt 1990-talsscenario, alltså fullskalig deflation vilket är dödligt i kombination med stora skulder. Det finns flera exempel: Norge 1987, Sverige 1991, Mexiko 1994, Hongkong 1998…

Kreditkriser smyger sig på, så också denna gång. Visst, bostadsmarknaden i USA är svag. Men bostadsbyggandet i USA har fallit sju (!) kvartal i rad och kreditförluster var knappast någon chock. Chocken var effekterna på kreditmarknaden.

Parallellerna mellan USA 2007 och Sverige 1991 är skrattretande många, se till exempel Johan Lybecks bok “Finansiella kriser förr och nu”, som skrevs mitt i den svenska finanskrisen. Även då såg bankerna solida ut, även då debuterade nya aktörer (då finansbolag, nu conduits) utanför bankernas balansräkningar och finansierade sig med nya instrument med kort löptid (då marknadsbevis, nu asset backed commercial paper). De fick låna löjligt billigt med små riskspreadar, och använde pengarna till placeringar med lång löptid.

Sen stängdes dörren, upplåningskostnaden sköt i höjden, likviditeten försvann och de fick akuta likviditetsproblem, något som till slut tvingade bankerna att ta in dem i sina balansräkningar.

Om detta är en fullskalig kreditkris är det dessutom inte slut på börsfallet. Jag har utifrån historiska mönster argumenterat för att om jag har fel, och om det blir recession i USA, kan USA-börsen falla med kanske max 10 procent till (den svenska börsen har lustigt nog gått före och nästan fullt ut diskonterat en recession). Men om det är ett nytt Sverige 1991 eller Mexiko 1994 som stundar brukar börskurserna halveras!

Det som skrämmer i en kreditkris är multiplikator-effekterna (som den nuvarande Fed-chefen Ben Bernanke forskade kring), där höga skulder och fallande priser skapar en nedåtgående spiral. Förspelet brukar vara detsamma: en period med hög global kredittillväxt, snabbt stigande tillgångsvärden och små riskpremier på de flesta tillgångsslag.

När krisen kommer är den alltid värre än vad alla tror. Kreditmarknaden har inga mellanlägen, som någon klokt observerat. Antingen finns det krediter, eller så finns det inte. Städade inbromsningar finns inte.

Så är detta en kreditkris? Nja, vid det senaste räntemötet noterade vice riksbankschefen Lars Nyberg att det var “anmärkningsvärt att så relativt begränsade förluster i förening med en begynnande amerikansk konjunkturförsvagning skulle kunna sända sådana chockvågor genom det finansiella systemet, inte bara i USA utan också i stora delar av Europa. Betydligt allvarligare kreditkriser har förekommit utan att ge tillnärmelsevis så stora effekter.”

Vi kan ju jämföra med Sverige. I Johan Lybecks bok talas det om att nästan 4 procent av utlåningsvolymen var kreditförluster på ett enda år, 1991. Och nästan lika mycket, drygt 3 procent, var nödlidande krediter. Där är vi inte i USA.

Johan Lybeck identifierade tre “utlösande faktorer” för finansiella kriser:
* Ett brant fall i konjunkturen.
* Åtstramande penning- eller finanspolitik (i synnerhet realräntan).
* En färsk avreglering av finansmarknader och/eller finansiella innovationer.

Jag skulle vilja hävda att de två förstnämnda inte är uppfyllda, men möjligen den tredje (värdepapperiseringen i USA av bostadsmarknaden har skapat mängder av nya instrument). Många finansiella kriser utlöses av en realräntechock. Men i dag är långa realräntor extremt låga och den korta reala styrräntan i USA är negativ.

Till skillnad från Japan 1989 eller Sverige 1991 gasar USA nu dessutom på för fullt med både penning- och finanspolitik. För börsens del måste man också påpeka att USA-börsen nu inte var övervärderad i utgångsläget.

Vi vet redan att kredittillväxten har stramats åt (det var ju faktiskt syftet). Men det är inte detsamma som credit crunch. Vi vet från enkäter att bankerna stramat upp sin utlåning kraftigt (framför allt i USA). Men vi vet inte hur hårt. I förra veckans ISM fanns det en specialfråga till amerikanska bolag om huruvida deras möjligheter till finansiering påverkats negativt. 93 procent svarade nej!

Dessutom, finansiella marknader har gett falskt alarm tidigare. Hösten 1998 har många likheter med dagens situation: Asienkrisen, Rysslands betalningsinställelse och kraschen i den amerikanska hedgefonden LTCM övertygade många om att världen stod inför en gigantisk kreditåtstramning. På den tiden var näringslivet i USA kraftigt skuldsatt och i banksystemet syntes tecken på en kraftig åtstramning mot just företag. Men efter en period med aggressiva räntesänkningar från Fed och en räddningsaktion för bankerna lade sig oron. Stockholmsbörsen föll 40 procent, mellan juli och oktober, och steg sedan 40 procent påföljande tre månader!

Slutsats: En riktig finanskris är riktigt otäck. Det finns drag av det i det som nu pågår, framför allt i USA. Men det finns också skillnader. Det man glömmer är att börsen tar det säkra för det osäkra, den diskonterar värsta tänkbara utfall direkt. Tack och lov så resonerar myndigheterna i USA på ungefär samma sätt, en liten risk för en finansiell kris räcker för att man ska stimulera ekonomin aggressivt. Det värsta scenariot är för otäckt för att chansa med.

Jag har svårt att tro att de ganska välvilliga konjunktursiffrorna skulle räcka för att få Fed att sänka räntan med 125 punkter på åtta dagar! Vad betyder det för börsen? Tja, jag hade fel i augusti, men nu är det (nästan) ointressant om det blir recession eller inte i USA, det ligger mer eller mindre redan i kurserna. Därför upprepar jag att börsen är köpvärd på ett halvårs sikt.

MATTIAS SUNDLING
redaktion@affarsvarlden.se

* Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank.