Kvar på plan

I alla kriser finns det aktörer som klarar sig bättre, och som i krisen utnyttjar turbulensen för att köpa billigt. I Europa i dag finns särskilt tre banker som hittills förefaller stå relativt starka och som har vågat utnyttja den finansiella jordbävningen till att flytta fram sina positioner i opportunistiska förvärv: Deutsche Bank, BNP Paribas och Santander.

1städaren. Deutsche Bank är både universalbank på den tyska hemmamarknaden och en mycket stor investmentbank som på senare år expanderat inom den globala räntehandeln. Banken har vuxit och tjänat stora pengar på värdepapperiseringar av såväl företags finansiering som bolån. Första halvåret 2007, innan krisen började kräva sin tribut, toppade bankens lönsamhet mätt som avkastning på eget kapital (före skatt) på hela 40 procent.

Men med räntemarknadsexponeringen tog Deutsche Bank i krisens början rejäla smällar i sin obligationsportfölj. Banken rapporterade förluster på 2,2 miljarder euro för det tredje kvartalet 2007 på handel i olika typer av lån benämnda med olika bokstavskombinationer, med eller utan bostäder som säkerhet.

Förlusterna överraskade och skadade banken och dess koncernchef Josef Ackermanns trovärdighet i krisens början eftersom banken tvingades informera om förlusterna bara en kort tid efter det att Ackermann sagt att banken inte hade några problem.

Josef Ackermann är för övrigt inte bara en av de verkliga tungviktarna i tyskt näringsliv med styrelseuppdrag i Siemens, Royal Dutch och Zürich Financial Services. Han har också uppdrag som exempelvis ”advisory director” för New York Metropolitan Opera.

Ackermann var dock inte ensam med problem på den tyska marknaden. Samtidigt drabbades flera av de mindre tyska konkurrenterna av allvarliga smällar. IKB har krävt räddningspaket på miljarder euro och Sachsen Landesbank togs över av branschkollegor. Sådana händelser har naturligtvis inte ökat förtroendet för den tyska banksektorn.

Men Deutsche Bank har sedan dess inte rapporterat ytterligare större problem och har inte orsakat rubriker av samma storlek som konkurrenten UBS i grannlandet Schweiz. UBS har hittills redovisat förluster relaterade till amerikansk bolånefinansiering på mer än 40 miljarder schweizerfranc och tvingats göra tre nyemissioner. Nu tillför den schweiziska staten nytt kapital i en riktad emission av konvertibler på 6 miljarder schweizerfranc. Det gör det möjligt för UBS att genomföra en Securumlösning och avskilja cirka 60 miljarder schweizerfranc i illikvida ”toxic assets”.

Deutsche Bank har liksom UBS haft en stor och mycket lönsam verksamhet i ränteprodukter och värdepapperiseringar. År 2007 hade Deutschegruppen intäkter i segmentet på 8,4 miljarder euro att jämföra med totala intäkter på drygt 30 miljarder och en rörelsevinst på 8 miljarder euro. Men det förefaller som om Deutsche Banks ledning läst den nuvarande krisen rätt och vidtagit drastiska åtgärder både vad avser risk management och kostnadsfokus. Banken sägs osentimentalt ha gått ur positioner tidigt och stängt handlarbord, med vad som i dag framstår som begränsade förluster.

Bankens åtgärder liknar för övrigt svenska Handelsbankens agerande i mars i år då den stängde egenhandeln i räntor och valutor i New York och sålde ut en portfölj på 11 miljarder kronor av värdepapperiserade kontokortskrediter med en förlust på 750 miljoner kronor.

Att Deutsche Banks aktiekurs sjunkit med 70 procent sedan inledningen av krisen sommaren 2007 förefaller att bero mindre på exponering mot ränteprodukter i balansräkningen och mer på intjäningen från global räntemarknad i resultaträkningen. Förväntningarna på bankens intjäning har kommit ned ordentligt när de globala räntemarknaderna koagulerat under det gångna året.

Ytterligare hot är att det förefaller troligt att kapitalkraven på banksystemet kommer att öka. Framför allt för banker med mycket kapitalmarknadsaktivitet, som Deutsche Bank. Per halvårsskiftet 2008 hade banken en primärkapitalrelation enligt Basel II på 9,3 procent att jämföra med bankens målsättning i intervallet 8–9 procent.

Och konjunkturutsikterna på den tyska hemmamarknaden har knappast ökat förväntningarna på banken. Tyskland balanserar på gränsen till recession.

Men förvärvet av Deutsche Postbank, som aviserades i mitten av september, mer än fördubblar Deutsche Banks kundbas i Tyskland, från 14 miljoner privatkunder till 28 miljoner. Distributionskapaciteten på hemmamarknaden ökar med 855 kontor till 2 500. Förvärvet sker i ett komplicerat upplägg med initiala förvärv av aktier och sälj- och köpoptioner mellan Deutsche Bank och Postbanks tidigare huvudägare Deutsche Post. Postbank värderas i upplägget till 9,3 miljoner euro och en gissning är att köpet kommer att vara fullt genomfört till 2010. Baserat på 2007 års siffror ökar intäkterna med cirka 4,3 miljoner euro, eller 15 procent beroende på hur man räknar, men intäkterna i den tyska bankrörelsen ökar 75 procent till 10,1 miljoner euro.

Men mest intressant är att Deutsche Bank har förmågan att utnyttja tillfället trots den svåra situationen på marknaden. Banken utvidgar sin universalbanksrörelse på hemmamarknaden. Den tyska marknaden har varit dokumenterat trist under decennier med låg tillväxt och lönsamhet. Men det goda i dagens situation är att tyska bankkunder, till skillnad mot många andra, inte är överbelånade och att fastighetspriserna inte har skjutit i höjden under 2000-talet. Risken för att tyska problemengagemang utvecklas utom kontroll torde vara mindre än på många andra håll i Europa.

Men sammantaget gör detta att förväntningarna på bankens framtida lönsamhet kommit ned, precis som för hela banksektorn. Ett lågt p/e-tal på 5 på underliggande vinstgenerering säger inte särskilt mycket i tider med mycket skakiga resultaträkningar. Ett p/ek (pris genom eget kapital) på 0,65 är en bättre indikation på en billig bankaktie när riskerna förefaller hanterbara, givet Deutsche Banks hittillsvarande goda historia 15 månader in i krisen. Gruppens marknadsvärde är nu nere på cirka 20 miljarder euro, ungefär samma storlek som Nordea, trots att Deutsche Banks intjäning (2007) och aktiekapital är mer än dubbelt så stora som Nordeas.

Förvärvet av Postbank stärker också marknadspositionen på hemmamarknaden och ger utrymme för kostnadsbesparingar. Jokern i leken är vilka kapitalkrav tillsynsmyndigheterna kommer att ålägga investmentbanksrörelsen framöver.

2långvägaren. Inga nyheter är goda nyheter i dessa tider. Franska BNP Paribas har lyst med sin frånvaro i rubrikerna om finanskrisen efter förra sommaren. Då stängde banken några räntefonder för uttag under ett par dagar. Orsaken var att fondernas innehav av räntepapper blev omöjliga att värdera när räntemarknaderna koagulerade. Men BNP Paribas öppnade sina fonder efter några få dagar. Banken har i efterhand fått beröm för sitt sätt att hantera den svåra situationen.

Efter det har BNP Paribas levt upp till sitt rykte som en konservativ bank med fokus på risk management och fortsatt integration av sin affärsmodell som en stor universalbank. Managementkulturen står för kontinuitet. Michel Pébereau, som var vd vid börsintroduktionen 1993, är i dag fortsatt verksam som styrelseordförande. Som hans efterträdare som vd återfinns den förre chefen för BNP Paribas kontorsrörelse, Baudouin Prot.

Banken har expanderat utanför sin hemmamarknad och köpte exempelvis italienska BNL 2006. BNL är dock en liten del av gruppens totala tillgångar, endast 5 procent av 1 500 miljarder euro. Gruppens börsvärde på 55 miljarder euro gör den till Europas största noterade bank.

Av större betydelse är BNP Paribas amerikanska dotterbank Bank West som verkar i 19 amerikanska delstater med fokus på Kalifornien. Detta låter gravt oroande. Men faktum är att dotterbanken har klarat sig mycket väl hittills. Bank West har fokuserat på konservativ så kallad relationsbanking. Bolån har enbart getts till primekunder, inte subprime, och med ett med amerikanska mått mätt ovanligt stort fokus på kundernas kassaflöde och återbetalningsförmåga. Bankens lönsamhet har snarast pressats av låga marginaler och en platt avkastningskurva. Något som nu är under snabb förbättring.

Bank West utgör 5 procent av BNP Paribas totala åtaganden på 812 miljarder euro före förvärvet av Fortis, som vi återkommer till. Andra åtaganden i Nordamerika står för ytterligare 11 procent räknat på samma sätt.

Aktiemarknaden erkänner BNP Paribas kvaliteter. Banken har i dag en premievärdering. Ett p/e-tal på 8 på underliggande vinstgenerering är högt i dagens marknad även om p/e-talet i BNP Paribas i likhet med det i andra banker bör tas med en stor nypa salt. Men ett p/ek på 1,4 är en bättre indikation på en bank som marknaden har förtroende för och som därför värderas med en premie. Den premien är motiverad med tanke på BNP Paribas nutidshistoria.

BNP Paribas förvärv av de belgiska och luxemburgska delarna av det havererade Fortis stärker också bankrörelsen i grannländerna vilket ger utrymme för synergier. Priset på 0,7 gånger ett eget kapital utan problemtillgångar är mycket attraktivt. Likväl väljer banken att betala med en riktad nyemission till de belgiska och luxemburgska staterna som hade tagit över delar av Fortis. En nyemission gör att den finansiella handlingsfriheten behålls samtidigt som säljarnas ägande måhända förklarar det förmånliga priset. Finansieringen av förvärvet ligger helt i linje med bankens försiktiga strategi. Primärkapitalrelationen, mätt som Tier 1, kommer upp på 8 procent efter förvärvet och efter nyemissionen på 9 miljarder euro. När affären är genomförd blir belgiska staten BNP Paribas enskilt största ägare med 11,6 procent av kapitalet.

3familjen. Spanska Santander är en välskött universalbank med ett marknadsvärde på Madridbörsen på 50 miljarder euro, vilket gör banken till en av de största globala spelarna. De totala tillgångarna uppgick till 918 miljarder euro per halvårsskiftet 2008. Santander kontrolleras av den spanska klanen Botin, och banken ingår därmed i ett av de verkligt tunga ekonomiska familjeimperierna i världen.

Banken har aggressivt utnyttjat det senaste årets marknadsoro för flera oppor­tunistiska förvärv på sina nya hemmamarknader Latinamerika och USA samt Storbritannien. Santander köpte det brittiska bolåneinstitutet Abbey National, som numera har 750 kontor på den brittiska marknaden, redan 2003. Nu passar Santander på att stärka marknadspositionen. Under sommaren och hösten har Abbeys konkurrent Alliance & Leicester köpts för motsvarande 3 miljarder euro i Santander-aktier och kapitalökning. A&L bidrar med ytterligare cirka 250 kontor och ökar Santanders marknadsandel på brittiska bolån med 40 procent till 13 procent av marknaden.

Santander har också köpt Bradford & Bingleys verksamhet – med 2,7 miljoner kunder, en inlåning på 26 miljarder euro och 197 kontor för motsvarande 800 miljoner euro – av den brittiska staten.

B&B:s utlåning och huvudkontor med personal följer inte med i affären.

Nu i höst har Santander också köpt en av USA:s största sparbanker, Sovereign, för motsvarande 1,3 miljarder euro i Santanderaktier. Den förvärvade verksamheten har 750 kontor i nordöstra USA, motsvarande 35 miljarder euro i inlåning och 40 miljarder euro i utlåning. Likväl hade Santander en primärkapitalrelation på 7,9 procent per halvårsskiftet 2008 enligt Basel II och före förvärvet av Sovereign.

Santander deltog också, tillsammans med Royal Bank of Scotland (RBS) och Fortis, i konsortiet som 2007 tog över och bröt upp ABN Amro för rekordpriset 70 miljarder euro. Santander har hittills varit betydligt mer lyckosam än de övriga deltagarna i konsortiet. RBS har varit tvungen att ta emot en kapitalinjektion från brittiska staten som kan göra staten till majoritetsägare. Fortis har brutits upp i beståndsdelar och tagits över av Beneluxländerna. Belgien och Luxemburg har sålt sina delar vidare till BNP Paribas efter en omfattande städning.

Förvärven ger Santander möjlighet att fortsätta att bygga marknadspositioner och ta ut kostnadssynergier. Och marknaden har hittills erkänt bankens kvaliteter. Aktien har fallit med 40 procent sedan toppen förra året vilket får ses som lite i en sektor som numera vant sig vid betydligt större kursfall. Banken värderas till ett underliggande p/e-tal på 6,5 medan relationen p/ek ligger på 1,1. Trots den rimliga värderingen och det faktum att banken verkar ha skött sina kort väl i krisen bör man likväl vara försiktig i sin syn på Santander.

Santander spände visserligen inte bågen lika hårt i ABN Amro-förvärvet som RBS och Fortis. Men de latinamerikanska tillväxtmarknaderna väger tungt i bankens intäkts- och vinstmix, uppemot 50 procent. Det är svårt att tro att de råvaruexporterande latinamerikanska länderna kommer att gå omärkta genom krisen även om aktiekurserna fortfarande håller sig uppe relativt väl.

Likaså är exponeringen mot brittisk bolånemarknad en källa till oro trots att bankens exponering förefaller hanterbar i den totala intäkts- och vinstmixen, runt 10 procent. Hittills har Santander också klarat den brittiska situationen mycket bra och kunnat göra opportunistiska förvärv. Men den brittiska situationen blir sannolikt sämre innan den blir bättre. Ett negativt nyhetsflöde på dessa områden kommer att pressa kursen i Santander.

Samtidigt kan man fråga sig om inte prisfallen på fastigheter på solkusten snart har letat sig in i den spanska real­ekonomin genom exempelvis byggsektorn. När så sker kommer det att ge ytterligare negativt nyhetsflöde för Santander.

Även om dessa tre bankers aktiekurser har gått bäst hittills i sektorn innebär det inte nödvändigtvis att de också är morgondagens vinnare. Det finns potential i Deutsche Bank, som fått mest stryk av de tre kursmässigt. Även BNB Paribas förfaller ha potential medan man bör förhålla sig mer avvaktande till Santander trots att banken har tappat lika mycket som BNP Paribas.

Talesättet att när USA ådrar sig en förkylning drabbas Europa av lunginflammation ser fortfarande ut att gälla. Problemet nu är att USA drabbats av lunginflammation. Vad säger det om Europa? Men i bedömningen ligger att likviditetskrisen bottnar under hösten. Liksom att bankaktierna bottnar på förväntningar om en djup global lågkonjunktur.

Mats Anderson
Oberoende bankanalytiker

Tre överlevare

EUR, miljarder DB BNP Paribas Santander

Tillgångar 1990 1817 918

Aktiekapital 31,9 56,1 55,6

Primärkapitalrelation, % 9,3% 8,0% 7,9%