Adtraction: Fortsatt attraktivt

Adtraction (28,0 kr) driver nätverk som används vid digital prestationsbaserad marknadsföring. Nätverken kopplar ihop partners som vill tjäna pengar på sin webbtrafik med annonsörer som vill öka sin försäljning på nätet. Cirka 60% av bruttoresultatet kommer från e-handeln medan resterande 40% kommer från finanssektorn.

Totalt har Adtractions plattform cirka 7 500 partners och 2 300 annonsörer. Partners är allt från jämförelsesidor som Prisjakt till bloggar och influencers. Bland annonsörerna finns exempelvis Apotea, Lyko och Lendo.

Aktien noterades 2021 med en tillväxtvärdering till kurs 60 kr. Sedan dess har inbromsad tillväxt, regulatorisk motvind och AI-hot fått marknaden att höja riskpremien, vilket mer än halverat kursen.

Adtractions tre grundare äger tillsammans cirka 32% av aktierna och är alla operativa i bolaget. Simon Gustafsson (VD) är största ägare med knappt 15% av aktierna följt av Markus Bjernvall (plattformsansvarig) med 14%. Teknikchef Christian Longberg äger cirka 3%.

Den stora skillnaden mellan prestationsbaserad och traditionell marknadsföring är att annonsören enbart betalar om marknadsföringen leder till faktiska resultat. Det leder till lägre risk för annonsören.

Stark tillväxt

Adtraction har visat upp stark tillväxt över tid. Senaste fem åren har omsättningen och bruttoresultatet vuxit med cirka 20% respektive 22% i snitt per år. Det är imponerande. Delar av tillväxten kommer dock från fyra förvärv bolaget gjort under perioden.

I grunden är inträdesbarriärerna i branschen låga. Dock skapar Adtractions storlek konkurrensfördelar mot mindre aktörer. I Europa finns några aktörer som är än större än Adtraction, exempelvis Awin. Desto fler relevanta aktörer som tillkommer till nätverket, desto större blir nätverkseffekterna. Både för partners och annonsörer. Även plattformens teknik och kundsupport påverkar konkurrenskraften.

Under samma femårsperiod har rörelseresultatet (Ebita) också i snitt vuxit med 22% per år. Det ger en rörelsemarginal på 5,1% i snitt. Att skalbarheten inte varit bättre beror på tillväxtsatsningar i nya marknader med lokala kontor.

Två marknader bolaget satsat mycket på sedan 2022 är Italien och Frankrike. Här har etableringen tagit längre tid än väntat och båda marknaderna är fortsatt olönsamma. VD Gustafsson säger att marknaderna troligen blir lönsamma i år eller 2026.

Dels har ett svagare makroklimat gjort det svårare. Det verkar dock främst bero på felrekryteringar från Adtraction, där exempelvis ledningsgruppen i Frankrike byttes ut förra året.

Ledningen säger även att bolaget inte kommer etablera sig i några nya marknader innan samtliga befintliga är lönsamma. Det är sunt. Generellt är vi dock positiva till att bolaget kortsiktigt inte prioriterar sitt marginalmål, utan istället försöker växa. Misstagen i Italien och Frankrike skapar dock vissa frågetecken för framtida expansioner.

Problem inom finans

Den senaste tiden har dock tillväxten varit svagare. En generellt svagare e-handel har pressat bolaget och förra året föll intäkterna drygt 12% för koncernen. Nu verkar dock e-handeln återhämta sig. I år har tillväxten åter varit positivt och uppgick i Q2 till 8,7%. Det drivs delvis av förvärv, men även organiskt är utvecklingen positiv.

Dock fortsätter den negativa trenden inom finans, där Adtraction nu visat negativ tillväxt fem kvartal i rad. I Q2 föll bruttoresultatet hela 17,8%.

En svagare konjunktur har påverkat efterfrågan på krediter negativt. Dessutom tenderar ersättningsnivån från annonsörer att sjunka i svagare tider.

Merparten av bolagets kunder inom affärsområdet riktar sig främst mot blanko- och kontokrediter snarare än bolån. Denna typ av krediter har också regulatorisk motvind. I Sverige har exempelvis ränteavdraget på blankolån avskaffats.

Här och nu gör området att hela koncernen också visar negativ tillväxt. VD Gustafsson guidar även att Q3 blir svagt inom finans och att hela Adtraction kommer visa negativ tillväxt kommande kvartal. Den utvecklingen är svagare än bolaget trodde i början av året.

Positivt är dock bolagets goda kostnadskontroll i den svagare marknaden. Rörelseresultatet var i princip oförändrat i Q2.

Var ligger problemet?

Både den totala trafiken på Adtractions plattform och konverteringen (personer som köper en vara eller tjänst) har fortsatt att öka. Det gör att nedgången i intäkter hittills främst verkar bero på att konsumenter handlar för mindre belopp och ersättningsnivåer till partners pressas av konjunkturen.

Bolaget medger dock att det finns en problematik kring just spårbarhet, vilket är centralt för affärsmodellen. Regleringar i EU kring GDPR och cookies har försvårat detta. Det minskar dels partners möjligheter att visa personanpassade annonser. Det kan även innebära att personer som använder en länk från Adtractions partner för att genomföra ett köp inte blir korrekt spårad. Det kan leda till att:

• Försäljningen underskattas och Adtraction inte får tillräckligt betalt.
• Partnern tycker marknadsföringskanalen får svaga resultat.

Uppskattningsvis försvinner cirka 10-15% av intäkterna för Adtraction på grund av detta. Bolaget arbetar just nu med ett relativt stort projekt för att säkerställa rätt kompensation som ska börja implementeras under Q3. Det kommer dock ta viss tid innan den förväntade effekten fullt ut nås.

AI-förlorare?

Adtractions partners har länge fått anpassa sig efter Googles uppdaterade sökalgoritmer. Dålig eller föråldrad SEO kan få stora negativa konsekvenser för trafiken till en hemsida. Adtractions stora nätverk av partners gör dock att risken minskar markant. När en aktör rankar sämre, rankar ofta en annan bättre. Därmed ser vi inte detta som någon jättestor risk.

Däremot ser vi implikationerna av den förändrade marknadsbilden, där AI-modeller tar marknadsandelar av Google inom sök, som den långsiktigt viktigaste frågan för Adtraction.

AI-modellerna ger ett mer specifikt svar kring en frågeställning om exempelvis vilken höstjacka som passar en persons preferenser än en sökning på Google. Dock länkar modellerna i många fall vidare till andra hemsidor, som exempelvis partners till Adtraction. Sammantaget bör det dock skapa motvind för trafiken till hemsidor.

Hur AI-modellerna kommer påverka affärsmodellen långsiktigt är en svår och öppen fråga. Båda för oss och även för Adtraction. Vi tycker i alla fall det motiverar en högre riskpremie på aktien.

Fler förvärv kommer

Förvärv är en tydlig del av Adtractions strategi och troligen kommer ytterligare ett förvärv kommande år.

Att förvärva ter sig rationellt. Förvärven migreras över till Adtractions plattform och på så sätt ökar nätverkseffekterna. Migreringen sker vanligtvis utan att annonsörer märker något medan partners ofta behöver byta länkar. Historiskt har bolaget inte tappat några viktiga kunder i samband med denna process.

Dessutom bör de allt snabbare förändringarna på marknaden ställa högre krav på utvecklingen av plattformar, vilket är svårare för mindre aktörer. Det bör gynna Adtraction via både lägre konkurrens och större förvärvsmöjligheter. Adtractions nettokassa på drygt 100 Mkr gör även att det finns finansiella muskler.

Hur ska man se på aktien?

I närtid kommer tillväxten förbli svag. Vi räknar med -2% i år. Kommande år skissar vi på 7% per år. Det är lägre än historiska tillväxten, men speglar den osäkerheten som finns i marknaden.

Givet det bör rörelsemarginalen kunna stiga något trots fortsatta tillväxtsatsningar. Vi räknar med 4,2% i år och 5,2% i slutet av prognosperioden. Det är även i linje med det historiska snittet.

På redovisade siffror värderas nu Adtraction till drygt 7x rörelsevinsten (EV/Ebita). Även börskollegan TradeDoubler värderas lågt. Det är troligen en funktion av marknadsoro kring spårningsproblematik och AI-modellernas framväxt.

Vi tycker också detta rättfärdigar en högre riskpremie på aktien. Det är svår materia att bedöma och vilka konkreta effekter det kommer få på affärsmodellen över tid. Känslan vi får är dock att aktiemarknaden redan prisat in mycket negativt. Trots en låg multipel om 6x EV/Ebita blir uppsidan drygt 40% på ett par års sikt.

Att grundarna fortsatt är aktiva och största ägare i bolaget är ett tydligt plus. I synnerhet då det historiskt klarat att hantera olika marknadsförändringar.

Tillväxtproblemen i närtid tror vi snarare beror på tillfälliga faktorer än långsiktiga strukturella problem. Att åter visa tillväxt är en viktig värdedrivare och det bör kunna ske mot slutet av året. Sammantaget tycker vi det ser tillräckligt intressant ut för ett köpråd.

• Skribenten (Benson) äger aktier i bolaget