Långsiktigt läge i konsulten

Köp. Teknikkonsulterna Sweco och ÅF tillhör de bästa aktierna på Stockholmsbörsen under de senaste 10–15 åren. Vid sidan av en låg värdering i utgångsläget har förvärvsdriven tillväxt och förbättrad lönsamhet varit ett par viktiga ingredienser.

Lite grand i skymundan har branschkollegan Rejlers genomfört en snarlik resa, om än ett par divisioner under. Rejlers omsättning i år på cirka 2,3 miljarder kronor är i paritet med ÅF:s 2005 och Swecos 2003. Minstingens årliga omsättnings­tillväxt på 16 procent i genomsnitt sedan 1997 imponerar, liksom lönsamheten – men bara fram till 2011. Medan de större konkurrenterna lyckats försvara sina rörelsemarginaler på dryga 8 procent har Rejlers marginal successivt fallit till vad som i år ser ut att bli en marginal på ­omkring 2 procent – den sämsta nivån sedan 1999.

Vd under de goda åren 1999–2011 var nuvarande vd:n Peter Rejler. ­Våren 2012 lämnade han av familjeskäl över till Eva Nygren, som närmast kom från konkurrenten Sweco. Tanken var att hon skulle omorganisera för att möjliggöra en fortsatt nordisk ­expansion. Hon fick dock lämna redan våren 2014, då Peter Rejler åter tog över vd-posten.

I dag beskriver Peter Rejler en utveckling där han efter återkomsten på vd-posten försökte ställa om verksamheten, men med den nya organisationen intakt. När det visade sig fruktlöst har han sedan årsskiftet återgått till den tidigare organisationsmodellen. Enligt Peter Rejler finns ett klart behov av att effektivisera verksamheten, och han ser ­besparingspotential inom bland annat administration och lokaler.

Parallellt med att det var stökigt ­internt har Rejlers tyngts av en svag utveckling på flera håll. Lönsam­heten i Norge har varit svag och låga energipriser har plågat energisektorn, bland annat med följd att Rejlers affär mot kärnkraftsindustrin tyngts. Efterfrågan från gruvsektorn och delar av industrin har också varit svag.

Fortsatt högpresterande konkurrenter, en hygglig konjunktur liksom en fortsatt relativt hög debiteringsgrad indikerar dock att ett Rejlers i gammal god form skulle ha presterat bättre i den här marknaden. Lyckas bolaget få ordning på organisationen och kostnaderna finns goda förutsättningar att lyfta rörelsemarginalen.

I ett läge med försvagad lönsamhet brukar de flesta bolagen fokusera på att återställa lönsamheten, och först därefter skifta fokus mot tillväxt. Peter Rejler valde i stället att slå till med ett par rejäla förvärv under fjolåret. Svenska Orbion, inriktat på telekomsektorn, omsätter omkring 200 miljoner kronor, och norska Embriq, inriktat på digitaliserade energitjänster såsom smarta elnät, omsätter cirka 260 miljoner svenska kronor.

Av vd-intervjun framgår att förvärven utvecklas väl och bidrar till den lilla lönsamhet Rejlers presterar. Men att integrera ett par så stora förvärv samtidigt som kärnverksamheten är problemtyngd och underpresterar är naturligtvis inget enkelt reptrick. Pressen minskar knappast av att förvärven i kombination med resultatfallet fått nettoskulden att stiga till 3,8 gånger ebitda-resultatet på rullande tolv månader. Nya banklån togs i samband med förvärven och i senaste årsredovisningen står tydligt att ”nettoskuldsättningen i förhållande till ebitda får ej överstiga 2,75 ggr”.

Efter ett mycket svagt tredje kvartal bröt Rejlers således mot villkoren. I slutändan kan detta i värsta fall mynna ut i en nyemission, men vårt huvudscenario är ändå att Rejlers rider ut stormen. Tredje kvartalet är normalt det svagaste kassaflödesmässigt, medan det fjärde är betydligt starkare. Bolaget möter dessutom ett svagt jämförelsekvartal under fjärde kvartalet. Nettoskulden/ebitda borde kunna leta sig ner mot nivåer kring 3 vid årsskiftet. Styrelsen borde också slopa eller kraftigt sänka utdelningen till våren och fokusera på att få ner skuldsättningen.

En kortsiktigt negativ operativ trend i kombination med svaga finanser gör det lätt att rata Rejlers-aktien då utrymmet för fler negativa överraskningar är mycket litet. Den risken ska ställas mot potentialen i en återställd lönsamhet. Såväl Rejlers egna historik som konkurrenternas nuvarande lönsamhet talar för att Rejlers borde kunna prestera bättre.

Vårens stora varsel av 125 medarbetare i kombination med andra åtgärder visar att vd Peter Rejler tar problemen på allvar. Innevarande kvartal kommer att tyngas med ytterligare 10 miljoner hänförligt till nedläggning av olönsam verksamhet.

Rejlers börsvärde ligger i dag på dryga miljarden. Addera nettoskulden på knappt 280 miljoner och rörelsen värderas till omkring 1,3 miljarder. Ev/sales-värderingen hamnar på drygt 0,5. Räknat på nuvarande lönsamheten ser det dyrt ut, men i relation till en rörelsemarginal på 7 procent i genomsnitt under senaste tio åren respektive de cirka 8 procent som konkurrenterna presterar, är det billigt. I ett bolag med svag historik hade vi sannolikt avvaktat, men Rejlers har en fin historik och gick som tåget under Peter Rejlers första sejour på vd-posten. Han borde ha goda möjligheter att få fart på Rejlers igen och redan nästa år lär lönsamheten förbättras. Risken är snarast att det kan ta något år att nå tidigare lönsamhetsnivåer och att aktien därför inte är en given vinnare på ett års sikt, men väl några års sikt. Långsiktigt köpläge.