Långsiktigt läge i prisvärt tillväxtbolag

KÖP Danska Vestas, världsledande tillverkare av turbiner till vindkraftverk, är ett av börsens skolboksexempel på faran i att överbetala för goda tillväxtutsikter (se diagram på nästa uppslag).

Sedan 2000 har den globala elproduktionen från vindkraft ökat med nästan 23 procent per år, eller nära 40 gånger, enligt International Energy Agency (IEA). Räknat från 2007 är ökningen knappt 20 procent per år, eller drygt 7 gånger.

Från dessa år, 2000 respektive 2007, har Vestas ökat rörelsevinsten med i genomsnitt 13 procent per år respektive 15 procent per år – fina vinsttillväxtsiffror som man kan tycka borde sammanfalla med en stadigt stigande börskurs. Men då glöms en faktor bort: värderingen i utgångsläget.

I slutet av dessa år, 2000 respektive 2007, handlades Vestas-aktien till p/e-tal på 104 respektive 61. Förväntningarna var alldeles för högt uppskruvade. Och aktien blev heller ingen bra investering från de nivåerna.

Raka motsatsen var läget 2011–2012, då Vestas körde i diket och redovisade förlust. Driftproblem i en tysk fabrik, förskjutna projektleveranser, höga utvecklingskostnader och osäkerhet kring amerikanska vindkraftssubventioner tillhörde fak­­torerna som fick aktien på fall. Som lägst föll p/e-talet ned till bara 6. Investerare som gick ombord när det såg som svartast ut kan i dag summera en avkastning på omkring 15 gånger investerat belopp.

Under ny svensk ledning, med Bert Nordberg (styrelseordförande sedan 2012) och Anders Runevad (vd sedan 2013), städades det rejält i Vestas. Nedskrivningar togs, kostnader sänktes, produktutbudet förenklades och fokus skiftade från att forska på ny teknik till utveckling av befintliga produkter. I slutet av 2014 hade antalet anställda minskat med över 5 500 personer från 2010, en minskning med nära en fjärdedel.

Storstädningen gav resultat. Från 2012 ökade omsättningen från drygt 7 miljarder euro till drygt 10 miljarder euro 2016. Under samma period gick rörelsemarginalen exklusive engångsposter från precis ovan vatten­ytan 2012 till 13,9 procent 2016.

2017 och 2018 har därefter varit mellanår, med närmast stillastående omsättning och vikande lönsamhet. Att konkurrensen har hårdnat syns i Vestas fallande försäljningspriser under 2017 och början av 2018 (se diagram). Mot slutet av 2018 märktes en stabilisering, något som också avspeglas i aktiekursutvecklingen.

Vestas är fortsatt världsetta inom landbaserad vindkraft och inom service av landbaserad vindkraft. På den mer omogna marknaden för havsbaserad vindkraft är Vestas världstvåa med hälftenägda samriskbolaget MHI Vestas, tillsammans med den andra hälftenägaren, japanska Mitsubishi Heavy Industries. De externa prognoser till år 2022 som Vestas hänvisar till talar för 5–7 procents volymtillväxt inom landbaserad vindkraft, 8–10 procents tillväxt inom landbaserad service och 15–20 procents tillväxt inom havsbaserad vindkraft.

Servicesidan är intressant, för sedan 2005 har Vestas eftermarknadsaffär växt kraftigt som andel av omsättningen, från cirka 5 procent till drygt 16 procent i fjol (se diagram). Serviceverksamheten har dessutom stärkt lönsamheten till goda 25 procents rörelsemarginal under 2018, före koncerngemensamma kostnader. I fjol stod service för hela 36 procent av rörelseresultatet. Det ger Vestas intjäning en betydligt bättre stabilitet än tidigare samtidigt som det ökar sannolikheten att bolaget når det långsiktiga målet om minst 10 procents rörelsemarginal.

En annan del i Vestas turnaround har varit väsentligt stärkta kassaflöden. Från krisåren har Vestas gått från nettoskuldsatt till att vid årsskiftet sitta med en nettokassa på cirka 3 miljarder euro. Det innebär inte bara väsentligt sänkt finansiell risk, utan också att bolaget nu har goda möjligheter att delta i en trolig branschkonsolidering.

Vid sidan av Vestas rymmer branschen stora spelare som tysk-spanska Siemens Gamesa, kinesiska Goldwind och amerikanska GE Wind. Därunder finns spelare som exempelvis tyska Nordex, Enercon och Senvion, kinesiska Mingyang samt indiska Suzlon. En del av de mindre spelarna dras med dålig lönsamhet, och i fallet General Electric (GE) har det problemtyngda amerikanska konglomeratet behövt sälja av flera verksamheter för att hantera en tung skuldbörda. I väntan på eventuella strukturaffärer lär Vestas fortsätta de senaste årens trend, där en del av det fria kassaflödet gått till återköp av egna aktier. Sedan 2015 har antalet utestående aktier minskat med drygt 11 procent.

Affärsvärlden skissar på att Vestas under 2019 levererar siffror i mitten av ledningens prognosintervall för omsättning (11,5 miljarder euro) och rörelsemarginal (9 procent). Aktien handlas då till ett p/e-tal på nära 21, vilket kan tyckas dyrt. Men justeras för nettokassan hamnar ev/ebit på 12,7, inte direkt en ansträngd värdering i en verkstadssektor som åter blivit populär bland investerarna.

På sikt framstår det därtill som rimligt att Vestas åter lyckas nå en tvåsiffrig rörelsemarginal, främst drivet av den växande serviceaffären men också av ökad branschkonsolidering och därmed ökade skalfördelar och dämpat konkurrenstryck. Kalkyleras med 10 procents rörelsemarginal redan 2020, som Affärsvärlden gjort, faller ev/ebit till låga 10,7.

Det ger en alltför låg värdering på en marknadsledare inom en bransch med synnerligen goda tillväxtutsikter på lång sikt. Addera ett skickligt ledningsteam som vänt bolagets utveckling samt starka finanser som ger handlingsfrihet. I takt med att branschen mognar minskar dessutom beroendet av olika typer av subventioner successivt.

Den stora risken i Vestas ligger i om kinesiska och tyska spelare med för låga avkastningskrav vill växa till varje pris och gör Vestas lönsamhetssvacka till en mer utdragen historia. Den risken är dock värd att ta, eftersom sådana effekter sannolikt kommer att dämpas av den goda underliggande tillväxten i marknaden i kombination med en trolig konsolidering.

På nuvarande nivåer ser Affärsvärlden Vestas som en utmärkt aktie för den långsiktiga tillväxtportföljen. På ett års sikt ställs siktet in på 720 danska kronor, motsvarande cirka ev/ebit 13 respektive cirka p/e 20 på vinstprognosen för 2020.