Mindus-premien är för stor

SÄLJ Våren 2004 noterades det då anonyma lager- och industrifastighetsbolaget Sagax. Då kunde få tänka sig att dryga tretton år senare så skulle svenska räntor vara noll, eller att Sagax röststarka A-aktie skulle ha ungefär 65-dubblats. Det senare motsvarar en helt enastående årsavkastning på 36 procent över dryga tretton år.

Sagax äger 2,4 miljoner kvadratmeter inom huvudsakligen lager och lätt industri. 86 procent av fastighetsvärdet finns i Sverige och Finland, varav ­huvuddelen i Stockholm och Helsingfors.

Förvaltningens överskottsgrad, andelen driftnetto som blir kvar av hyresintäkterna när direkta fastighetskostnader har dragits, är svårslaget effektiv på över 80 procent. Konjunkturrisken med lager/industri hanteras genom att Sagax söker kunder som kan och vill teckna långa kontrakt. Snittkontraktet har en kvarvarande hyrestid på nära sju år.

Sagax vore inte Sagax utan vd:n, medgrundaren och styrelseledamoten David Mindus. Många i Fastighetssverige ser upp till Mindus som en skarp strateg. David Mindus har lyckats hålla låg profil trots Sagax stora börsframgångar, eller kanske just tack vare att det goda ­resultatet talar för sig självt.

Utöver förvaltning har Sagax varit innovativa finansiella ­akrobater. I stigande räntemiljö 2006 introducerade bolaget preferensaktier, eller kort och gott preffar, i fastighetssvängen.

Historiskt i Sverige var preffar synonymt med krisfinansiering. Nu blev papperet, som kombinerar hög fast utdelning med något bättre ställning än stamaktier vid pressade finanser, en slags toppbelåning för att kunna ­expandera snabbare.

Kreditmarknaden började protestera, och räkna halva preff-åtagandena som skuld. Sagax svarade i fjol med en helt ny aktieklass: D-stamaktien. Den erbjöd något högre kupong, men med den väsentliga skillnaden att preferensaktiens nedsidesskydd till större delen är bortförhandlat.

Med alltmer kassaflödes­inriktade långivare fokuserar Sagax på sin räntebärande netto­skuld mot rörelseresultatet före av- och nedskrivningar, ebitda. Vid halvårsskiftet låg Sagax på 8,7 gånger och bolagets framåtblickande mål har sänkts till maximalt 8 gånger – en följd av dagens låga räntor och höga fastighetspriser.

Även inräknat preffar och ­D-stamaktier är Sagax finansiella hävstång under 10 gånger ebitda. Det är lägre än bransch­jättar som Balder, Castellum, Fabege och Wallenstam, och lämpligt då Sagax har större konjunkturrisk.

Prognossäkerheten är god i det korta perspektivet. Affärsvärlden ser Sagax B-stamaktie handlas på runt 17 respektive 16 gånger 2017 respektive 2018 års rörelsekassaflöde, FFO, efter preferens- och D-utdelningar.

Sagax mest lika börskonkurrent Corem, med 74 procent lager/industri, handlas till runt P/FFO 12 bakåtblickande. Sagax är även tydligt premievärderat mot Castellum på P/FFO 14, en branschjätte med högre kvalitet i sin portfölj.

Sagax fastigheter är bokförda till höga direktavkastningskrav på 7 procent. Börsen har dock extrem premievärdering på ­aktien. Sagax B handlas till nära dubbla Epra Nav-substansen och mer än dubbla stamaktiekapitalet, exkluderat D-stamaktier. Lager- och industrifastigheterna handlas då implicit till endast cirka 5 procents direkt­avkastning.

David Mindus-premien är stor i Sagax. Förhoppningen är att de goda affärerna ska fortsätta radas upp, och då Sagax är duktiga lär så ske på sikt.

Stor premie, långt gången konjunktur och rekordlåga svenska räntor tar dock tillsammans bort all form av säkerhetsmarginal. Affärsvärldens råd för Sagax B blir därför sälj. Rikt­kursen sätts till 80 kronor.

I övriga balansräkningen bör den riskfyllda D-stamaktien, på 6,5 procents direktavkastning, skippas. Kika i stället på Sagax riktiga preferensaktie på 6,0 procents direktavkastning, så länge den handlas under inlösenkursen 35 kronor.