Nya djur i fonddjungeln

När Deutsche Börse förra året fick höra att en okänd brittisk hedgefond kritiserade budet som börsen lagt på LSE, togs beskedet emot med en axelryckning. Det fanns sannolikt inte i den anrika tyska börsens fantasi att fonden med det besynnerliga namnet ”The Children’s Investment Fund Management”, TCI, skulle ha någon möjlighet att påverka bolagets framtid. Det visade sig snart vara fel. Tillsammans med bland andra den amerikanska fondförvaltaren Fidelity kunde TCI:s managing partner Christopher Horn inom sex månader avsätta såväl vd Werner Seifert som ordförande Rolf E Breuer och avstyra budet på LSE. Och det med bara åtta procent av aktierna.

TCI är bara ett av exemplen på den röra som just nu finns bland aktörerna på finansmarknaden. Här har vi en hedgefond som beter sig som ett riskkapitalbolag – eller som så kallat buy out-bolag. Tidigare har hedgefonder mest hållit sig på fondmattan och gjort mer eller mindre riskfyllda finansiella investeringar på finansmarknaden. Här köper en hedgefond åtta procent och agerar som om den ägde hela bolaget.

Samtidigt finns exempel på det rakt motsatta – riskkapitalbolag som agerar som hedgefonder. Det var i våras som det amerikanska riskkapitalbolaget Blackstone köpte 4,5 procent av aktierna i Deutsche Telekom för 25 miljarder kronor. Med de aktierna som bas har Blackstone enligt rykten försökt ersätta Deutsche Telekoms nuvarande vd Kai-Uwe Ricke för att få fart på bolaget. Ytterligare planer förblir hemliga, men tecken på handlingskraft lär vi snart skönja. Blackstone verkar dock inte intresserat av att ta över hela företaget – som buy out-bolagen annars brukar göra.

Exemplen ovan gör en sak tydligt – att termerna ”private equity-fonder” och ”hedgefonder” inte räcker för att beskriva de nya aktörerna på världens finansmarknader. Nedan ska Affärsvärlden försöka gå igenom de vanligaste typerna av fonder och ge ett antal exempel på storaffärer där de har agerat.

Att med några enkla ord beskriva hedgefonder är näst intill omöjligt. Dagens fauna innehåller så många olika typer att de knappast kan dras över en kam. Enligt Hedge Fund Resarch Inc kontrollerar mer än 8 600 hedgefonder cirka 1 100 miljarder dollar i tillgångar och de har varit med i några av de mest uppmärksammade affärerna som gjorts. Bland annat Cerberus Capital Managements utköp av pappersjätten Mead Westaco Corporation för 2,3 miljarder dollar och Carl Icahns intåg och därefter misslyckade försök att avsätta Time Warners styrelse.

42 av hedgefonderna, med totalt 12,5 miljoner dollar i förvaltat kapital, finns i Sverige, vilket gör Sverige till den tredje största förvaltaren på Europamarknaden. Och fonderna lockar numera kapital från alla håll. Det som tidigare var förbehållet rika privatpersoner, är numera något som både mindre kapitalstarka privata investerare och stora institutioner sysslar med. I framför allt USA har pensionsfonderna visat stort intresse för att placera pengar i hedgefonder. Än så länge har pensionsfonderna investerat mindre än tre procent av sitt förvaltade kapital, men i absoluta total blir inflödet så stort att hedgefondindustrin kan komma att fördubblas på tre till fem år, enligt fond-i-hedgefond-förvaltaren Harcourt. Även i Europa syns ett ökat intresse från institutionernas håll, vilket gör att allas våra sparpengar och pensioner numera är med i leken.

Den traditionella definitionen på en hedgefond är, enligt Harcourt, fonder som använde derivat för att sänka risken och/eller gick kort och/eller belånade sig för att få rejäl hävstång i sina investeringar. Dagens definition är snarare att placeringsreglerna är fria och avkastningsmålet absolut. På så vis skiljer de sig från traditionella fonder som har begränsade placeringsmöjligheter och som mål att slå index, det vill säga ett relativt avkastningsmål. Andra faktorer som karaktäriserar hedgefonder är att avgiftsstrukturerna i första hand är prestationsbaserade och att förvaltarna ofta investerar egna pengar i fonden.

I övrigt kan man säga att hedgefonder dyker upp lite varstans i det finansiella systemet där det vankas pengar. Det finns de som går långa och som går korta. Det finns de som tar stora nettopositioner och de som arbitrerar – utnyttjar små felprissättningar. Vissa placerar i aktier, andra i terminer, medan en tredje kategori föredrar konvertibler och andra räntebärande papper. Vissa fonder väljer att vara marknadsberoende, vissa att vara marknadsoberoende. Det finns tysta spelare och högljudda spelare, aktiva och inaktiva, de som sitter förhållandevis länge på innehaven och de som vänder portföljen dagligen. Det finns de som litar mest till datasystem och de som föredrar människors beslut. Det finns helt enkelt alla sorter.

***

lång/kort aktiehedge:

Stockpicker med smak för godbitarna

41 procent av dagens hedgefonder är, enligt Harcourt, så kallade långa/korta aktiefonder. Fondernas spekulativa rykte till trots, med korta positioner kan de minska nettoexponeringen mot aktiemarknaden och därmed sänka den totala risken. En hedgefond som exempelvis tror att marknaden kommer att fortsätta stiga kan gå 70 procent lång och 30 procent kort. Om börsen går i motsatt riktning än det förvaltaren trott och därmed faller kommer hedgefonden inte drabbas lika hårt som en fond som bara ligger lång.

Brummers Futuris och Peter Edwalls Pecunia tillhör denna typ av fond. Genom att tro på en nedåtgående marknad tillhörde Pecunia vinnarna under vårens börsras. Fonden ökade under perioden för börsfallet 3,8 procent och placerade sig i topp i DI:s rankning från i juni.

– Vi har haft positioner på den korta sidan som mer än väl kunde uppväga våra långa positioner, sa förvaltaren Ragnhild Wiborg då.

Men sedan dess har marknaden fortsatt upp och Pecunias strategi att ligga kort har visat sig mindre framgångsrik. Sedan årsskiftet är fonden back 9,10 procent.

***

aktivistfonder:

Giftiga i sina ägarattacker

Bland de långa/korta aktiefonderna ingår de så kallade aktivisterna. Trots att de flesta aktivistfonder har möjlighet att gå kort, gör de sällan det. Aktivister söker i stället på bolagsstämmor, i styrelser eller i pressen utöva sin makt över bolag och för det krävs oftast åtminstone några procent av aktierna i bolaget.

Fenomenet är inte nytt, redan på 1980-talet började amerikanen Carl Icahn sin aktivistiska verksamhet och i Sverige talades det om företagspiraterna Sven Hagströmer och Mats Qviberg. Även finansmannen Sven-Olof Johansson kan benämnas aktivist. Men antalet aktörer har på senare år vuxit kraftigt och själva fondkonstruktionen gör att andra personer, och andra institutioner än aktivisten själv har möjlighet att köpa andelar och därmed vara med och finansiera aktiviteten.

Här hemma i Sverige är det Christer Gardell som pryder tidningarnas framsidor. Via aktivistfonden Cevian har han, tillsammans med ryggtagaren Parvus, köpt aktier i Volvo. Cevian har också köpt in sig i Telia Sonera. Så småningom kommer Christer Gardell eller någon av hans allierade att ta plats i bolagens valberedningar, därefter i styrelsen. På så vis har han goda förutsättningar, att med sina få procent av aktierna, driva bolaget i önskvärd riktning. I förra veckan fattade Telia Sonera beslut om en extrautdelning och marknaden frågar sig om det är en Gardelleffekt. Kanske är det så att viss makt numera utövas innan aktivisten ens tagit plats i styrelsen.

Om Christer Gardell än så länge är tämligen ensam om sina metoder på den svenska marknaden, är fenomenet desto vanligare utomlands. Ett tecken på det ökade antalet aktivister är mängden strider om styrelseplatser som äger rum och de har i USA ökat från 12 stycken år 2003, till 25 år 2005 och 59 hittills år 2006, enligt den amerikanska konsultjätten The Altman Group. Hedgefonder låser också i allt större utsträckning in investerarnas kapital och kan därmed göra mer långsiktiga investeringar, enligt den amerikanska tidningen Law.com.

Det tydliga maktutövandet gör att aktivistfondernas agerande blir mer och mer likt buy out-fondernas.

– Gränserna suddas ut. Numera ser vi hedgefonder som kräver styrelseplatser och buy out-fonder som köper aktieposter i publika bolag, säger en svensk förvaltare på en stor brittisk hedgefond.

***

buyoutfonder:

Aggressiva storslukare

Buy out-fonder är fonder som köper hela bolag. EQT är exempel på en sådan fond och utköpet av Gambro från börsen, som gjordes tillsammans med Investor i våras, är exempel på en buy out. Genom att köpa upp hela företag får buy out-fonden kontroll. Styrelseplatserna kan delas ut till trotjänare och vd kan vid behov bytas ut. Det skapar förutsättningar att fatta kontroversiella beslut och kanske också beslut som ger resultat först på lång sikt, något som EQT och Investor såg som avgörande för att öka vinsterna i Gambro.

Genom att därtill dela ut kassan och belåna bolaget, får buy out-fonderna snabbt ordning på nyckeltalen, något som är viktigt den dag innehaven ska säljas. Det är buy out-fondernas, eller private equity-firmornas som de ibland kallas, recept för att få bra avkastning på investerat kapital.

Nu gör alltså aktivisterna samma sak. Cevians inhopp i Lindex är ett typexempel. Med dryga tio procent av aktierna kunde Christer Gardell ta över ordförandeposten och styra driften i bolaget. Genom krympta volymer samt sänkta kostnader för personal och logistik har han fört lågpresteraren Lindex till lönsamhet. Dessutom har bolaget delat ut nästan allt överskottskapital. Efter genomförd kur kan aktierna säljas. Cevian har redan nu gått ur en del av sitt innehav i Lindex. En aktivistfond har fördelen av att ha en kontinuerlig prislapp på bolaget, eftersom det är noterat.

Den amerikanska buy out-kungen Nelson Peltz metoder är ett annat bevis på aktivisternas och buy out-fondernas snarlika metoder. I mer än två decennier tjänade han hiskliga summor på att köpa hela företag, strukturera om dem och några år senare sälja dem. Hans första uppmärksammade affär på 1980-talet var förvärven av National Can Co och American Can. Med hjälp av skräpobligationer från Drexel Burnham Lambert finansierade han köpen och fusionerade bolagen. Efter tre år sålde han bolaget till franska Pechiney och tjänade 800 miljoner dollar.

Numera köper han, via sin mångmiljardfond Trian Fund, mindre andelar i publika bolag och utövar därefter samma form av påtryckningar. I dagarna arbetar han, med några få procent av aktierna, med att få ordning på ketchupföretaget Heinz.

***

aktiearbitragefonder

”Riskfri” avkastare som kan trampa i klaveret

Andra aktiehedgefonder är så kallade marknadsoberoende arbitragefonder och de beräknas utgöra 30 procent av det totala antalet. Arbitrage betyder riskfri avkastning och ett exempel kan vara att tillvarata prisskillnaden på en aktie som handlas till olika priser på olika marknader, exempelvis Ericsson som är noterad både på Stockholmsbörsen och på Nasdaq.

Dagens effektiva handelssystem gör dock att rena arbitragetillfällen sällan uppstår och därför har begreppet kommit att få en bredare betydelse. Målet med arbitrageverksamheten är att utnyttja obalanser i systemet för att med så låg risk som möjligt skaffa sig en hög avkastning. Eftersom skillnaden i balanserna ofta är liten, belånar sig dessa hedgefonder ganska kraftigt för att få hävstång i sin investering.

”Merger arbitrage” eller ”merger arb” som det kallas i finanskretsar är ett exempel på en arbitragefond. Spekulationen är i dagarna i full gång i fövärvsaktuella Scania, där hedgefonder, enligt den tyska tidningen Frankfurter Allgemeine, kan ha 15 procent av kapitalet. En Londonbaserad fondfövaltare menar att hedgefonder kan vara ägare till så mycket som 40 procent av Scanias aktier.

Merger arbitrage-fonderna rycker in när budet på Scania är lagt. Skulle allt var i sin ordning skulle Scanias kurs närma sig budnivån, men osäkerheten kring om budet går igenom eller om det höjs gör att aktiekurserna är i obalans. I den vevan, ser arbitragefonderna sin chans.

– Genom att gå lång i Scania och kort i Man, kan man tjäna pengar på mellanskillnaden och dessutom få bort en del av marknadsrisken, säger Carl Kuylenstierna på förvaltaren Harcourt.

Drömscenariot för en merger arbitrage-fond är en snabbt avslutad affär. Då finns möjligheter att tjäna stora pengar på kort tid. Den utdragna process som äger rum i Man-Scania är långt ifrån något himmelrike för hedgefonderna.

***

lång/kort räntehedge

Jägare med smak för både friskt och skämt kött

Det finns också hedgefonder som agerar på räntemarknaden, såväl marknadsberoende som marknadsoberoende. De förstnämnda kallas lång/kort räntehedge och investerar i företagsobligationer, ibland högavkastande ibland till och med krisdrabbade obligationer. Det rör sig om cirka sju procent av hedgefonderna. Fonder som investerar i företagsobligationer kan ligga såväl korta som långa beroende på vad de tror om bolagets möjligheter att uppfylla sina finansiella åtaganden.

När det gäller krisdrabbade obligationer väljer fonderna sällan att blanka. Där handlar det om att ha en diversifierad portfölj av obligationer för att få rejäl spridning i riskerna eller köpa större innehav i några få obligationer och ta aktiv del i omstruktureringsprocessen.

Ett allt vanligare fenomen är omstruktureringsfonder, som opererar i gränslandet mellan lån och eget kapital.

– Många av omstruktureringsfonderna köper numera krediter och konverterar till aktiekapital. De opererar mer och mer i aktier, säger den svenske hedgefondförvaltaren i England.

Silver Point tillhör den typen av fond.

”Vi tror att det skapar möjlighet till mer attraktiva riskjusterade avkastningar än aktiemarknaden och den traditionella lånemarknaden”, skriver fonden i en svårfunnen presentation på internet.

***

räntearbitragefonder

Riskfylld jätte som slukar mycket av det lilla

Cirka fem procent av hedgefonderna är räntearbitragefonder och de utnyttjar obalanser i prissättningen av stats- och bostadsobligationer. För denna typ av verksamhet krävs mycket stora summor pengar eftersom obalanserna ofta är små. Det gör att belåningsgraden i fonderna ofta är hög. Dessutom är de komplexa eftersom förvaltaren måste behärska flera olika instrument, såsom obligationer, terminer, swapkontrakt och optioner och dessutom alla variabler som påverkar en obligations pris, såsom makroekonomiskt inflytande, avkastningskurvan, duration, konvexitet, likviditet och optionaliteter, skriver Paul Anderlind, Erik Eidolf, Magnus Holm och Per Sommerlou i sin bok Hedgefonder. Den amerikanska hedgefonden Long Term Capital Management, som när den kraschade var så högt belånad att den ansågs vara en risk för hela det finansiella systemet, var en räntearbitragefond.

Ytterligare 17 procent av hedgefonderna är verksamma inom terminsstrategier eller är så kallade makrofonder. Den sistnämnda kategorin sattes på kartan av fondförvaltaren George Soros, som på 1990-talet bland annat ägnade sig åt omfattande valutaspekulation. I dag finns alla möjliga typer av makrofonder, där många använder en kombination av olika strategier i sin förvaltning. Ytterligare en trend är att hedgefonder i allt större utsträckning ger sig in i fysiska tillgångar, såsom metall- och elinstrument.

***

nya arter uppträder

Konvergensen mellan hedgefonder och private equity förklaras delvis av svårigheterna för buy out-fonderna att behålla de höga avkastningstalen. Enligt Thomson Financial Data Stream/Venture Economics har private equity-bolag i Europa och USA uppvisat avkastningar på över 20 procent på 10 års sikt, att jämföra med index som givit strax över tio procents avkastning.

De goda resultaten har lockat nya spelare till branschen. Förra året placerades 80 procent av totalt investerat riskkapital i buy out-fonder jämfört med 65 procent året innan, enligt Thomson Financial och Pricewaterhouse Coopers. De europeiska buy out-firmorna förfogar i dag över nästan 60 miljarder euro, mer än en fördubbling jämfört med året innan.

Det har komplicerat verkligheten för de existerande firmorna. Trots enorma mängder kapital har det varit svårt att komma över lämpliga objekt. Priserna har trissats upp och det gör det svårare att upprätthålla samma höga avkastning.

I USA är konkurrensen hårdast. Peter Gale, vd för den globala fondjätten Gartmore Private Equity, tror att den amerikanska marknaden är mättad och att storhetstiden inom private equity snart är förbi.

Kanske frågar sig buy out-fonderna också varför de ska lägga ner mångmiljardbelopp på att köpa hela bolag, när Christer Gardell och hans gelikar kan utöva stor makt med bara någon futtig procent av rösterna.

– Genom att köpa över börsen slipper private equity-bolagen betala en premie. När de köper ut hela bolag från börsen pressas priserna nästan alltid upp, säger den svenska förvaltaren i Storbritannien.

Genom att köpa mindre innehav kan private equity-bolagen dessutom enkelt ta sig ur sina investeringar när de anser att tillräckligt värde har skapats.

Finansbranschens spelare frågar sig nu om konvergensen mellan buy out-fonder och hedgefonder kommer att fortsätta.

– Det är ännu inte klart om vi kommer att få se hedgefonder spela en stor roll i private equitys universum, säger Prakash Mehta, partner på fondförvaltaren och buy out-gruppen Akin Gump till den amerikanska tidningen Law.com.

Paul Roth, partner på advokatbyrån Schulte Roth, tillägger att det krävs mycket erfarenhet för att vara lyckosam på området och att få aktivister har den industriella kunskap som Carl Icahn eller Nelson Peltz har.

Än så länge består bara sex eller sju procent av de hedgefondernas placeringar av investeringar som är svåra att snabbt göra likvida, uppskattar Eric Weber, vd på den New York-baserade managementkonsultfirman Freeman & Co.

Samtidigt verkar flera experter överens om att konvergensen kommer att öka. Fler än 90 procent av de hedgefonder som etableras i dag tillåter sig att göra investeringar som är förhållandevis illikvida, enligt Michael Tannenbaum på advokatfirman Tannenbaum Helpern Syracuse & Hirschtritt.

Problemet för aktivisterna är att det nu syns tecken på att det blivit trångt även där. Hedgefonden Third Point, som förvaltar fem miljarder dollar, ökade 5,1 procent de första åtta månaderna i år, enligt investerare och investmentbanker som analyserar fondernas resultat. Det ska ställas mot det genomsnitt på 22 procent som fonden genererat sedan 1996.

Två andra aktivister, Jana Partners LLC och Pirate Capital LLC, visar på liknande nedgångar. Vissa hänför de sämre avkastningarna till vårens börsfall, andra menar att marknaden även för aktivister har mättats. Det kan bädda för en tillbakagång för den aktivistiska förvaltningen.

Hemlighetsmakeriet är ett annat välkänt drag hos hedgefonderna. Hemsidorna är ofta enkla, om de ens existerar. Cevians sajt är en sida, Kairos, Richmonds och Parvus går inte att hitta. Får man tag på förvaltarna vill de helst inte uttala sig och skulle de någon gång göra det, väljer de att vara anonyma.

– Delvis handlar det om att en sluten fond inte finner någon anledning att informera omvärlden om vad den gör. Det kan påverka investeringen negativt, säger Gustaf Elmstedt, ansvarig för investor relations på Brummer & Partners.

Carl Kuylenstierna på Harcourt är inne på samma spår.

– Om en företagsledning vet om att man blankat bolagets aktie kan det påverka relationen mellan parterna negativt. Det finns dessutom ingen anledning att visa upp för andra att man ligger kort, det kan skapa problem när man ska köpa tillbaka aktierna, säger han.

Gustaf Elmstedt nämner också att det för hedgefonder inte finns ett egenvärde i att vara stor, eftersom det är lättare att få bra avkastning i en liten fond. Det finns gränser för hur stor en hedgefond bör vara för att kunna skapa en god riskjusterad avkastning och det är ofta lättare att få bra avkastning i en mindre fond.

En ytterligare anledning är att hedgefondvärlden är full av offshorefonder och att affärsidéerna hos många av skatteparadisens bolag är att vara just konfidentiella.

53 procent av världens hedgefonder har, enligt Harcourt, sin legala hemvist på Cayman Islands, Bermuda, Jersey eller i andra skatteparadis.

Carl Kuylenstierna på Harcourt säger att det i viss mån har med utdelning och dubbelbeskattning att göra, men tillägger att många svenska spelare väljer on shore-lösningar eftersom det svenska regelverket är förhållandevis flexibelt.

Hedgefondernas tillgångar har ökat med omkring 20 procent per år de senaste fem åren.

Mot bakgrund av det uppstår frågan om tillväxten kan fortsätta eller om den höjda effektivitet som hedgefonderna framkallar, gör att marknaden håller på att mättas. Det faktum att var och varannan finansbranschanställd öppnar en egen hedgefondlåda brukar vara ett varningstecken. Kraftigt inflöde av opportunister kan innebära att marknaden håller på att bli överetablerad.

Hur mycket pengar går det egentligen att tjäna i en värld där hedgefonderna snabbt finns på plats för att utradera varje obalans i systemet? Alltför många hedgefonder inom samma område gör att vinstmöjligheterna försvinner och tecken på det syns redan. Fonder som arbetar med konvertibelarbitrage har stött på stora problem för att det inte funnits tillräckligt med tillgängliga konvertibler och det har också talats om att det råder brist på aktier och obligationer att låna. Om hedgefonderna inte har möjlighet att blanka blir de mer som vilken traditionell fond som helst och därmed försvinner en del av affärsidén.

Osäkerheten kring riskerna är också stor. Det stora flertalet fonder visar säkert på försiktighet, men en lågkonjunktur kommer säkerligen att blotta många riskvilliga aktörer. Flera fonder kommer att följa i Latitudes spår och tvingas stänga på grund av usla förvaltningsresultat. Sannolikt kommer vi också att få se ett antal kollapser, frågan är bara av vilken dignitet.