Nykomlingen är väl högt värderad

Vänta. Verkstadsbolaget Nibe, baserat i småländska Markaryd tillhör landets mest välskötta bolag och aktien har varit en av Stockholmsbörsens bästa under de senaste 20 åren. Verksamhet i en växande bransch, där värmepumparna stuckit ut, i kombination med exemplarisk kostnadskontroll och en mängd framgångsrika förvärv har sammantaget skapat stora värden för aktieägarna.

När småländska Garo sökte sig till börsen i mitten av mars i fjol var det säkert en del som ställde sig frågan: är det här nästa Nibe? För likheterna är flera.

Garo grundades 1939 och Nibe 1949. Båda har sin bas i småländska småstäder, Nibe i Markaryd, Garo i Gnosjö. Duon är tillverkande bolag, Nibe inom värme, Garo inom el. Bolagen växer snabbt: Nibes omsättning ökade med 16 procent i fjol, Garos med 19 procent. Dessutom är lönsamheten snarlik: Garos rörelsemarginal var 13,1 procent jämfört med Nibes 12,9 procent. Båda uppvisar dessutom långsiktigt stigande marginaltrender. På ägarlistan i båda bolagen dominerar ägare av ”kött och blod” och vd:arna är medlemmar i pilotskolan, Gerteric Lindqvist äger 4,6 procent av Nibe, Stefan Jonsson äger 5,9 procent av Garo.

En av de uppenbara skillnaderna är att Nibe omsatte 15,3 miljarder i fjol jämfört med Garos 657 miljoner. En annan är att Nibe har en hyfsad nettoskuld, medan Garo är helt obelånat. Medan Nibe till stor del är byggt av förvärv, är Garo nästan uteslutande ett resultat av organisk tillväxt. Garo framstår också som mer cykliskt. 2009 föll rörelseresultatet med 68 procent och 2011–2013 backade det med 24 procent. Nibe har bara sett vinstfall 2005 och 2007, då med måttliga 15 respektive 5 procent. Värderingen av bolagen skiljer sig också åt. På konsensusprognoserna för 2017 handlas Nibe till ev/ebit 17,6 respektive p/e 21,0 jämfört med Garos­ ev/ebit 23,5 och p/e 30,5. Det här kan ställas i relation till att Nibes ­genomsnittliga p/e-tal sedan 2005 varit 17 med en topp på nära 27 i maj 2007. Hur kan Garo värderas så högt?

Vid fabriker i Gnosjö och polska Szczecin tillverkar Garo elprodukter inom fyra affärsområden (se diagram). Produkterna, alltifrån stickproppar och kabelskåp till laddstolpar för elbilar, säljs huvudsakligen via grossister som exempelvis Ahsell och Elektroskandia till slutkunderna: elinstallatörer, industrier, byggbolag och uthyrningsföretag. I fjol kom nära två tredjedelar av Garos omsättning från Sverige, och resterande del från Norge, Finland, Polen och Irland.

Skiljer Garo från den svenska totalmarknaden för elmateriel gör framförallt den stora exponeringen mot bostadsbyggande. 2014 stod bostäder för 14 procent av totalmarknaden, men för hela 50 procent av Garos omsättning. I dag är den siffran rimligen ännu högre. Bolagets starka tillväxt under de senaste åren ska alltså ses i ljuset av att bostadsbyggandet i Sverige tagit ordentlig fart. Exempelvis är byggandet av flerbostadshus uppe på de högsta nivåerna sedan slutet av miljonprogrammet, enligt Boverket.

Kortsiktigt har Garo utan tvekan bra momentum i den här affären. Att antalet påbörjade bostäder ökade med 30 procent i fjol i kombination med att elinstallationer kommer sent i byggprocessen talar för att trenden lär hålla i sig i det korta perspektivet. Boverkets prognos talar dock för att tillväxten för påbörjade bostäder faller till 5 procent i år, bland annat på grund av kapacitetsbrist.

I ett längre perspektiv finns samtidigt frågetecken – inte minst då bostadsbyggande är en mycket cyklisk verksamhet som kan falla kraftigt i sämre tider. Att renoveringar brukar öka i sämre tider har historiskt kompenserat en del av tappet från nybyggnationen, men det är uppenbart att en del av Garos­ historiska svängningar kommer från det stora beroendet av bostadsbyggandet.

Under slutfasen av förra högkonjunkturen, 2005–2008, växte Garo med 13–22 procent per år – alltså ungefär i paritet med de senaste åren. Sex år senare – 2014 – var omsättningen marginellt lägre än 2008 (se diagram). Garos tillväxt är alltså ojämn och kommer i vågor. Bolagets genomsnittliga tillväxt på knappt 7 procent sedan 1997 är sannolikt en bättre indikation på den organiska tillväxtpotentialen än den nuvarande nära 20-procentiga tillväxten.

Vid sidan av den konjunkturberoende tillväxten på byggsidan så har Garo även ett lockande strukturellt tillväxtcase i bolagets laddverksamhet. Affärsområdet säljer laddstationer, såväl publika som för hemmabruk. Tanken är att affärsområdet ska rida på den starka elbilstrenden där Norge är ett föregångsland.

Med stöd av statliga subventioner ökade andelen laddbara bilar i Norge från 3 procent till 20 procent av nybilsförsäljningen från 2012 till 2015. Sverige ligger efter, men tillväxten är hög. I slutet av fjolåret fanns drygt 28 000 laddbara bilar i Sverige, en ökning med nära 80 procent på ett år. Den goda elbilstillväxten avspeglas i omsättningsutvecklingen för Garos affärsområde Ladd som växte med nära 90 procent under 2016 till 86 miljoner. Så sent som 2013 omsatte affärsområdet bara 8 miljoner. Snabb tillväxt på en potentiellt stor marknad gör att Garo här möter stora konkurrenter, som bolaget för övrigt också möter i sin installationsverksamhet, såsom ABB och Schneider Electric.

Ett tredje tillväxtben för Garo är förvärv. Bolaget som historiskt varit nästan helt inriktat på organisk tillväxt talade redan i noteringsprospektet om ett ökat fokus på förvärv. I slutet av februari aviserades förvärvet av konkurrenten Emedius. Det köpta bolaget, också verksamt i Gnosjö, omsätter nära 72 miljoner och Garo betalade bara fem gånger rörelseresultatet. Fler och större ­affärer i den stilen skulle ge stöd åt Garos höga värdering. Givet soliditetsmålet på minst 30 procent har dagens obelånade Garo ett förvärvsutrymme på omkring 250 miljoner. Ledningen är dock mer eller mindre oprövad när det gäller integration av förvärv. På vd Stefan Jonsson låter det inte heller som att någon aggressiv förvärvsoffensiv väntar, utan att huvudfokus fortsatt ligger på organisk tillväxt.

Så – är Garo ett nytt Nibe? Även om det finns flera likheter, så gör Garos fokus på ­organisk tillväxt att parallellen med Nibe haltar. Stabiliteten i vinsterna är heller inte på Nibe-nivå. Att Garos mer cykliska vinster, där en stor del är kopplade till bostadsbyggandet, värderas högre än Nibes är märkligt. Visst är Garo ett välskött bolag med många kvaliteter, visst går affärsområde Ladd en spännande framtid till mötes och visst finns ett stort förvärvsutrymme. På dagens nivåer är emellertid väl mycket inprisat. Även med våra prognoser om 17 respektive 15 procents vinsttillväxt under de närmaste två åren blir värderingsmultiplarna höga. På de nivåerna vågar vi inte stiga på. Vänta.