Röda lappar på ryssaktier

Om den ryska gasjätten Gazprom värderades på samma sätt som det amerikanska oljebolaget Exxon, skulle den ryska statens andel i Gazprom (38 procent) vara fyra gånger mer värd än hela den ryska statsskulden.

Nu gör inte Gazprom det. Liksom en stor del av bolagen på Moskvabörsen har Gazprom, med västerländska mått, en närmast osannolikt låg värdering. Räknat på kursen på depåbevisen (som får ägas av utlänningar) värderas Gazprom till två gånger fjolårets nettovinst på motsvarande cirka 100 miljarder kronor.

Snabbare än i väst

Och det ser likadant i de ryska oljebolagen. I genomsnitt värderas bolagen till 2,5 gånger årets vinst. Det kan jämföras med ett genomsnittligt p/e-tal för världens oljebolag på 13 medan oljebolag på andra så kallade emerging markets i snitt värderas till fem gånger år 2001 års vinst.

Och skillnaden i p/e-tal kan inte förklaras med olika tillväxttal. De ryska oljebolagen har snarare ökat produktionen snabbare än bolagen i väst de senaste åren. De kända oljereserverna i förhållande till produktionen är i allmänhet mycket större i ryska bolag.

Mattias Westman, som förvaltar Prosperity Capital Managements Rysslandfond, kallar värderingen av Moskvabörsen för en “marknadsimperfektion”. Och Peter Håkansson, chef för East Capital, har samma syn på saken:

– Jag har under mina år i branschen aldrig sett en marknad som ser lika attraktiv ut som den ryska. Ryssland är bortglömt, marknaden är för liten för att de globala fonderna ska bry sig och man har missat de förändringar som har skett, säger han.

Som förvaltare av Rysslandfonder talar de naturligtvis i egen sak. Orsaken till den “attraktiva” värderingen behöver inte vara att investerarna har glömt bort Ryssland, utan tvärtom att de minns. Placerarna minns att de förlorade nästan allt kapital 1998 i en finansiell härdsmälta som i intensitet till och med får västvärldens IT-krasch att förblekna.

Och skillnaden i p/e-tal handlar inte om tillväxtprognoser eller att de ryska oljebolagen är mer känsliga för oljepriserna. Istället är det två faktorer som är helt avgörande: den politiska risken och ägarstyrningsfrågor – alltså insyn i bolaget, standard på redovisning, risk att som minoritetsägare förlora tillgångar, med mera.

Mer tillförlitliga investeringsobjekt

I båda de här avseendena har läget förbättrats. Under Vladimir Putin har den politiska stabiliteten ökat (se artikel sid 24). De ryska bolagen har också i varierande grad blivit mer tillförlitliga som investeringsobjekt. Bland oljebolagen är förändringen mest påtaglig i Yukos och minst påtaglig i Lukoil, som bland annat har dragit tillbaka en planerad notering i New York.

För den som vågar tro att trenden håller i sig och att oljepriset samtidigt inte säckar ihop (olja och gas är två tredjedelar av börsvärdet) är därför Ryssland även efter årets börsuppgång fortfarande en intressant marknad. De ryska oljebolagen är även med ett betydligt lägre oljepris än det som rått de senaste åren lågt värderade – räknat på ett oljepris på 18 dollar 2003 är det genomsnittliga p/e-talet knappt fyra.