RYSKA AKTIER: Konsten att analysera ryska företag

Det är svårt att analysera ryska företag, och någraföretagsanalyser på normalt västligt sätt går inte att göra.Icke desto mindre översvämmas den ryska marknaden avanalysliknande publikationer från stadens investmentbanker ochmäklarfirmor. För att producera dessa har Moskvas analytikerkårutvecklat alternativa metoder för att uppskatta en aktiesköpvärde. I kombination ger dessa metoder ett underlag, somräcker åtminstone för den spekulativt lagde. För ett mindreantal bolag (se listan härintill), som redovisar enligt västligstandard, kan vanliga värderingsmetoder användas. Steg ett ivärderingsprocessen är förstås att analysera det aktuellaföretaget efter dess tillgångar. I brist på västlig redovisninglistar man kvantiteter i olje- och gasfält, skogsbestånd, gruvorm.m. samt anläggningarnas produktionskapaciteter. Man listarockså fastigheter, licenser m.m. Därefter kan man, genom attjämföra med värderingarna för liknande tillgångar i väst, ellerpå framväxande marknader, få en uppfattning av ungefär vad deaktuella tillgångarna kan vara värda.

MÅNGA BUDLåter det enkelt? Det är det inte. Frustrerade analytiker somAffärsvärlden talat med beskriver hur de fått tre-fyra olikauppgifter – från ett och samma företag – bara om dessproduktionskapacitet. Bruttoproduktionen i samriskföretagsammanblandas exempelvis ofta med nettotalen, alltså det ryskabolagets andel när dess utländska samarbetspartners fått sitt.Man får sätta sig med företagsledningen och gemensamt diskuterasig fram till vilka uppgifter som verkar mest rimliga, menar envärderare.I steg två gäller det att uppskatta skulderna. De ärinte alltid så uppenbara. Efter hyperinflationsperioden i börjanav 1990-talet har de flesta traditionella skulder inflateratsbort. Dessutom är bankräntorna så avskräckande höga(tremånadersräntan ligger på 35 procent) att 90 procent av deryska företagen inte har några traditionella lån i sinbalansräkning.

Däremot finns det andra finansieringsformer: ackumuleradeskatteskulder är en sådan, som trots höga straffavgifter mycketofta fungerar som en sorts tilläggsfinansiering.Leverantörsskulder är hyfsat lätta att skaffa sig en uppfattningom, de brukar i allmänhet vara korrekt angivna iårsredovisningarna.

Jo, det finns årsredovisningar och efter ett par möten medföretagen brukar en analytiker kunna få ut dem. Alternativet äratt köpa årsredovisningar via något av den handfullinformationsbolag som finns för 50-100 USD. Dessa är i regel avden gamla sovjetiska sorten, med ett skattebaseratbokföringssystem som grund. Knappast användbart. Att försöka setrender på längre sikt genom att studera historiska källor ärinte heller en framkomlig väg. Alltför mycket har förändrats iekonomin för att redovisningar äldre än 1994 skall vara så värstanvändbara.I det tredje steget måste analytikern ta reda påtillgångarnas skick och hur stora investeringar som krävs föratt få dem i skick som gör att de går att använda i sammautsträckning som andra bolags. Uppgifterna får man främst frånmaskinleverantörer och (västliga) konkurrenter.

NÄSTAN HEMMADen som kommit så här långt, är nästan framme. Fråntillgångarnas värden dras sedan investeringsbehovet, deackumulerade skatteskulderna, leverantörsskulder och eventuellaövriga krediter. Återstår bara att ta reda på hur många aktiersom värdet skall fördelas på. Det brukar informationsbolagenockså kunna hjälpa till med.

Många ryska aktier handlas ganska sporadiskt, vilket kan geskillnader mellan köp och säljkurs på uppemot 60 procent (!).Därför kan det löna sig att ta reda på hur hög likviditeten är iden aktie man värderar.

För Moskvaanalytikern handlar det alltså om en ganska såhandgriplig informationsinhämtning; ett slags grävandejournalistik, eller deckararbete om man så vill. Man försökerlära känna företagsledningen och vinna dess förtroende. Detgäller alltså att tala ryska, bygga upp relationer och varaberedd att ge sig ut på äventyrliga resor till avlägsnalandsändar i jätteriket för att inspektera en fabriks tillstånd,höra med arbetarna om de fått ut någon lön på sistone och kollamed lokala skattemyndigheten om företaget betalt in sin skatt.Ibland visar företagsledningar upp kalla handen; de vill intetala med utomstående, och det händer även att de vägrar lämna utnågra som helst siffror. Dessa företag får svårt att slå igenompå börsen.

Ett företags öppenhet är faktiskt en av de viktigasteindikatorerna i värderingsprocessen, enligt VD Martin Anderssonpå mäklarfirman Brunswick.

Med en köprekommendation i handen, har vi då bestämt oss för atthandla. Hur går det till? Kan man lita på att det går korrekttill? Den ryska finansiella infrastrukturen blir långsamt bättre.Men det är en bit kvar till västlig standard och säkerhet. Ettsätt att göra hela hanteringen enklare är att köpa amerikanskadepåbevis, så kallade ADR:s, som kan handlas i deinternationella handelssystemen.

Dessa instrument ställs ut av Bank of New York, som innehar deunderliggande ryska aktierna. För storkunder finns ett parutländska banker i Moskva som har depåer med västlig säkerhet.Likviditeten blir bättre i takt med att intresset för den ryskaaktiemarknaden ökar. I handeln med poster upp till en halvmiljon dollar brukar det inte vara några problem. Det är storskillnad mellan bolagen. Ett skäl till att utlänningarna i såhög grad fastnar för de så kallade blue chips-aktierna är denhöga likviditeten.

Många ryska bolag har preferensaktier, som håller på att bliintressanta. Fram till helt nyligen handlades de med en rejälrabatt. Idag är rabatten fortfarande 40-60 procent ochanalytikerna tror att skillnaden kan minska ytterligare. Idaggår det att handla på ryska börsen via flera kanaler. AlfredBergs kontor i Moskva och den delvis svenskägda menryskregistrerade mäklarfirman Brunswick har riktat in sig påinstitutionella placerare. Hagströmer & Qviberg har byggt upp enRysslandsdesk i Stockholm, som dominerar privatmarknaden. H & Qhar en hemsida med ryska aktiekurser som uppdateras flera gångerom dagen (http://www.hq.se).

Det finns fortfarande en politisk risk i ryska aktier, även omden har minskat kraftigt med den nya reforminriktade regeringen.Reformbehoven i landet är enorma. Misslyckas Jeltsin, Tjubajsoch Nemtsov med de planerade strukturreformerna, blir tillväxtensvag. Det folkliga missnöjet kan explodera. Det kan exploaterasav missnöjespolitiker i nästa val. Och så ökar den politiskarisken igen

Enklare analys

Ryska bolag med internationell redovisning:

– Vimpelcom- Rostelecom- Chernogornaft- Tatneft- Irkutskenergo- Mosenergo- Lukoil (på gång)