SEB nära botten

Att räkna på bankernas framtida vinster i dagsläget är som att navigera i dimma. Sikten är obefintlig och alla är rädda för att gå på en mina. Det märks på aktiekurserna. Sedan toppen på 250 kronor i april 2007 har kursen för SEB rasat 87 procent för att bottna på 33 kronor häromveckan. Mycket elände ligger därmed redan i kursen. Vi har sedan i somras en köprekommendation på SEB och tror att aktien kommer igen, trots stundande nyemission.

Villkoren för emissionen lämnas ut den 4 mars. Men vd Annika Falkengren har redan sagt att teckningskursen ska vara marknadsmässig. Handel med teckningsrätter pågår 13-24 mars och teckning pågår 13-27 mars. Att SEB får sina 15 miljarder kronor är redan klart, storägaren Investor tecknar för sin femtedel av bankens aktier och kan tänka sig att öka ytterligare några procent. Några institutioner har också lovat att ställa upp och därmed är hälften av pengarna hemma. Resten garanteras av Goldman Sachs, Morgan Stanley och UBS. Den totala kostnaden för emissionen, inklusive provision till garanterna, uppges uppgå till 4 procent.

Tillsammans med slopad utdelning blir det 19,5 friska miljarder till SEB. Pengar som stärker balansräkningen och ökar primärkapitalet från 77 till 97 miljarder kronor. Det gör att primärkapitalrelationen, allt annat lika, höjs från 10 till 12 enligt redovisningsreglerna Basel II. Det långsiktiga målet höjs till 10, vilket är i nivå med konkurrenten Handelsbankens mål att ligga inom intervallet 9-11.

Men allt annat är inte lika. Även om förra årets rörelseresultat var imponerande 12,5 miljarder kronor och kreditförlusterna blygsamma 0,3 procent kan läget ändras snabbt. Emissionen är i förebyggande syfte och beror till stor del på bankens stora exponering mot Baltikum. SEB har lånat ut 202 miljarder kronor i regionen, vilket motsvarar drygt 10 procent av bankens totala utlåning. Förra året reserverades 1,28 procent för befarande kreditförluster. Men kurvan pekar uppåt och under fjärde kvartalet låg reservationsgraden på 2,5 procent.

Det är svårt att spå hur stora kreditförlusterna i Baltikum blir. Det är en helt ny situation. Lånestocken har byggts upp inom loppet av några år. Snabbt fallande tillväxt och kraftiga lönesänkningar i regionen gör att förlusterna väntas bli större än under en normal konjunktursvacka.

Om konjunkturen bottnar i år kan förlusterna stanna på runt 2,5 procent på årsbasis.

I en normal lågkonjunktur dyker kreditförluster upp med en viss eftersläpning. Det är inte orimligt att det dröjer framåt hösten innan förlusterna börjar krypa uppåt i de nordiska lånestockarna. Följs det vanliga mönstret dröjer det sedan ett par år innan nivån minskar igen. Vi tror att SEB får sätta av totalt 10 miljarder för befarade kreditförluster i år.

Situationen underlättas av att Riksbanken varit ovanligt snabb att sänka räntan. Det hjälper låntagarna. Statens garantipaket gör också sitt till för att hålla nere upplåningskostnaderna vilket är bra för räntenettot, som 2008 svarade för 45 procent av SEB:s intäkter. Andelen är något högre än vanligt. Annars brukar provisionsnettot vara paradgrenen. Provisionerna sjönk med 5 procentenheter till 37 procent av intäkterna. Det är inte så konstigt då en stor del av intjäningen beror på börsutvecklingen.

Nyckeltalen för 2009 ser bra ut men osäkerheten är stor. Vi avvaktar därför med prognoser för 2010 tills läget klarnar. Erfarenheter från tidigare kriser har lärt oss att det borde bli en bra affär att köpa SEB med en placeringshorisont på ett par års sikt. Ett p/e tal på 7 är attraktivt, givet att vinstprognosen om 7,5 kr per aktie för innevarande år håller.