SPECIAL: KAPITALMARKNADEN – Obligationer Uttorkad marknad

Obligationsmarknaden ser ut att gå mot en dyster höst. Antaletbanker som aktivt ställer marknad i statens papper blir alltmindre och kunderna, framför allt de utländska, drar ned påräntetradingen. För att handeln överhuvudtaget ska fungera harmarknaden minskat transaktionsposternas storlek från 60 till40-50 miljoner kronor. Den elektroniska handel i ränteterminersom startats i OM:s regi har kollapsat. För att rädda det somräddas kan undersöker bankerna i stället alternativ, bland annatför att få kopplingar till internationell räntehandel.Utvecklingen är trist. Förnämlig likviditet har varit ettkännemärke för den svenska marknaden. För några år sedan kundeplacerarna lätt göra affärer för miljardbelopp i en endatransaktion utan att priserna drog iväg. Detta gjorde attsvenska räntepapper var synnerligen populära bland utländskainvestmentbanker.

Het parentes

Egentligen ska man inte förvånas över att guldåldern i svenskobligationshandel är över. De heta åren 1985-95 var en parentesdå samhällsekonomin övergick från regleringstänkande och höginflation till fria kapitalflöden och låg inflation. Placerarnakrävde höga riskpremier. Räntorna var skyhöga och pendladekraftigt – vilket skapade bästa möjliga miljö förtradingintresserade institutioner. Färdriktningen i Sverigesekonomi var så oklar att de svenska bankerna ofta hade ettansenligt informations- och analysövertag gentemot utländskakunder och mäklarfirmor.Men i längden var det inte rimligt att volatiliteten påstatspappersmarknaden var lika hög som den för högriskaktier.När den svenska ekonomin började stabiliseras i mitten av1990-talet avtog också räntesvängningarna. I dag har vi ensituation där utvecklingen är snarlik den i övriga Europa. Densvenska räntemarknaden är inte längre särskilt spännande.Ränterörelserna är oftast ett eko av de som sker i EMU-blocket,vilket inte är särskilt konstigt. Den som placerar i en femårigsvensk obligation måste ju räkna med att sannolikheten är storför att slutbetalningen kommer att ske i euro i stället förkronor (de flesta på marknaden tror på ett svenskt medlemskapkring 2003-2004).

Stabilitet lönar sig inte

Lugnet på räntemarknaden må alltså vara bra för Sverigesekonomi, men det är dåligt för bankernas tradingavdelningar.Antalet firmor som ställer marknad i statens papper är barahälften av vad det var som mest, då 15 stycken fungerade sommellanhänder i obligationshandeln.I viss mån är nedgången i handeln tillfällig. Millennieskiftethar satt skräck i finansmarknaderna. Det är antagligen till stordel en irrationell oro, men den finns där. De flesta finansiellainstitutioner strävar efter att ha så små balansräkningar sommöjligt den 31 december, så att deras affärsflöden inte drabbasom det blir krångel i de datoriserade systemen för handel,administration och redovisning. Risken för att det blir sådanttrassel är antagligen väldigt liten, men placerarna ansernaturligt nog att också små risker förtjänar att minimeras.

Sekelångest

Effekten av detta blir att institutioner runtom i världenplanerar att dra ned sina placeringar, framför allt på periferamarknader (dit den svenska räknas). Den processen har redaninletts. Detta är alltså en av förklaringarna till det blygsammainternationella intresset för svenska obligationer just nu. Menäven marknader av mycket större tyngd har drabbats avmillennierädslan. I Storbritannien har likviditeten iräntehandeln försämrats markant och det har den också i Japan,världens näst största obligationsmarknad.Även EMU-frågan spelar in i sammanhanget. Att Sverige inte ärmed i EMU innebär en risk, vad internationella placerarebeträffar. Under vintern och våren såg marknaden med tillförsiktpå de svenska EMU-planerna. Ett medlemskap ansågs vara entidsfråga och ränteskillnaden mot långa tyska papper krympteihop till 0,2-0,3 procentenheter. På sistone har placerarnasskepsis tilltagit och räntegapet har vidgats igen. Denomsvängning i opinionen mot en mer positiv hållning sommarknaden väntar på verkar dröja. Det har fått åtskilligaplacerare att dra öronen åt sig.Det finns dessutom en tredje faktor som är av godo om man sertill samhällsekonomin, men som hämmar likviditeten: detblygsamma utbudet. Nästan alla länder i västvärlden haröverskott i sina statsbudgetar. Regeringarna nettoamorterar.Detta sammanfaller dessutom med att bostadssektorn inte är någonstor låntagare eftersom byggandet är blygsamt i de flestavästländer utom USA och Storbritannien. Vidare dröjer detväntade uppsvinget i handeln med företagsobligationer (sespecialen i nr 18/99).Kan då den svenska obligationsmarknaden åter komma i full blom?Blir likviditeten bra igen när årsskiftet har passerats ochSverige så småningom sagt ja till EMU?

Lugnet fortsätter

Någon återgång till tradingkalabaliken åren 1992-94 blir detsannolikt inte. Det mesta tyder på en fortsatt lugn och litesmåtråkig trend på marknaden.EMU är en viktig förklaring till det. Utanförskapet har nämligenbetydelse inte bara genom att skrämma bort utländska placerare,utan också genom att påverka agerandet hos svenskainstitutioner. EMU-blocket suger nämligen till sig likviditet.För några år sedan fanns förhoppningar om att en livaktigmarknad för företagspapper skulle kunna växa fram här hemma. Nuvisar det sig att företagen hellre lånar i euro, däromsättningen är större och räntorna lägre – och vem kan klandradem? Även staten lånar för övrigt i euro i stor skala.

Likviditeten flyttar

Kapitalförvaltarna på de stora försäkringsbolagen och påAP-fonden skulle inte göra sitt jobb om de inte blickade någraår framåt. Deras bedömningar är inte upplyftande för den svenskaräntehandelns del. De ser hur likviditeten migrerar till dedominerande EMU-länderna och hur handeln koncentreras till alltfärre banker, vilket leder till sämre mångfald ochomsättningshastighet. Därför är det inte konstigt attförsäkringsbolagen börjar diversifiera sinaobligationsportföljer, som består nästan helt av inhemskapapper. Det gör också AP-fonden, som avser att öka andelen utländskaräntepapper från sex till tio procent. Det ska bland annatfinansieras genom en gallring av det svenska innehavet. Andelensvenska obligationer ska reduceras från 38 till 22 procent. Detinnebär en minskning med cirka 125 miljarder kronor, enligtberäkningar av Handelsbanken.Reglerna träder i kraft år 2001, men kan få effekt på marknadeninnan dess. Säljtrycket begränsas visserligen genom attAP-fonden levererar in kronobligationerna tillriksgäldskontoret, som ska behålla dem till förfall. Det kandock ändå bli betydande.

Riksgälden regerar

Har riksgäldskontoret fattat de rätta besluten om elektroniskhandel och euroemissioner?

Riksgäldskontoret är den dominerande kraften på den svenskaobligationsmarknaden. Det kan tyckas konstigt, med tanke på attriksbanken har högre offentlig profil än den andra myndigheten.Men riksbankens huvudsakliga gebit, penningpolitiken, sköts medbetydande förutsägbarhet och skakar nuförtiden sällan ommarknaden. Inte heller riksbankens roll som tillsynsorganföranleder höjda ögonbryn i bankledningarna.

Riksgälden har däremot kommit i visst blåsväder det senasteåret.

Den första kontroversen gällde omläggningen avupplåningsstrategin i fjol. Myndigheten beslöt då att emitteraett stort lån parallellt i kronor och euro, trots att det hadevarit väsentligt billigare att låna upp i bara kronor.Riksgäldschefen Thomas Franzéns argument var att det var viktigtatt ligga i framkant och etablera ett låneprogram med svenskastaten som emittent inför bildandet av EMU. Möjligen börjarsatsningen betala sig. Det sjuåriga svenska eurolånet prissätts,enligt riksgälden, till en ränta som ligger under fleraEMU-länders sjuåriga statsobligationslån.

Sämre än någonsin

Den andra debatten har blossat upp under den gångna sommaren. Påbankernas tradingavdelningar och hos flera av kunderna ansermånga att riksgälden borde göra mer för att få upp likviditetenoch att övergången till en elektroniskt handlad räntetermin varett felsteg.Vi fick uppfattningen att elektronisk handel skulle göra att nyautländska placerare lockades in på marknaden, men så blev detinte och nu har vi fått gå tillbaka till telefonhandeln somfungerar sämre än någonsin, säger en irriterad tradingansvarigpå ett försäkringsbolag.Riksgälden värjer sig mot kritiken. Även om myndigheten varitpådrivande när det gäller att få till stånd elektronisk handel,så togs beslutet att starta handeln i enighet mellan bankernaoch riksgälden.

Missad fördel

En mer relevant kritik är måhända valet av OM som leverantör avdet elektroniska systemet. Ingen skugga faller över företagetstekniska kompetens, men det konsortium som konkurrerade omordern 1998, Deutsche Terminsbörse, hade ett stort förstegjämfört med OM. Dess system används för handel i EMU-ländernaspapper. Antagligen hade det varit lättare att få utlänningar attbörja handla kronobligationer om de hade kunnat göra det i ett iinternationella kretsar etablerat system. Efter att OM-handelnkraschat ser det nu ut att i alla fall bli en internationelllösning. Förespeglade OM och riksgälden marknaden att det skulle bli ettstort inflöde av utländsk likviditet i fjol? Det förnekar SimonNathanson, räntehandelsansvarig på OM. Han menar att någrautfästelser inte gjordes från bolagets sida. De prognoser om ettbetydande internationellt intresse som OM gjorde sommaren 1998var rimliga i det läget, men kullkastades av det globalafinanskaos som bröt ut efter Rysslands statskonkurs i augusti,anser han.