Spelkonglomeratet fullvärderat

Stockholmsbörsens gamblingbolag har rusat fram på börsen de senaste åren, inte minst under 2015. Investerarna lockas av den snabba strukturella tillväxten i sektorn där alltmer av spelandet flyttas till den digitala världen i takt med att internetpenetrationen breder ut sig i världen. Aktiemarknaden har därför premierat sektorn rejält och multipelexpansionen har varit betydande de senaste åren.

Det svenska onlinespelklustret har vuxit sig stort internationellt. Kanske kan det vara på sin plats med en historisk tillbakablick. Det finns nämligen en tydlig röd tråd till en väldigt stor del av alla de bolag som i dag erbjuder spel till svenskar, företrädesvis via internet. Den röda tråden heter Cherry.

Allt började 1963, då Bill Lindwall och Rolf Lundström bildade AB Restaurang Rouletter, som ägnade sig åt roulettespel på restauranger i mellersta och södra Sverige. Två av ­bolagets extraknäckande studenter var Per Hamberg och Lars Kling som bestämde sig för att starta ett eget konkurrerande bolag, AB Roulettkonsult & Spelautomater. Några år senare slogs verksamheterna ihop och 1972 lanserades varumärket Cherry, det numera välkända körsbäret som används som logotyp. Sedan dess har familjerna samverkat kring de olika bolagen spunna ur Cherry.

Cherry med teknikbolaget Net Entertainment började ta fart och för att renodla och synliggöra de olika delarna genomfördes med början 2005 en uppdelning av bolaget i tre delar: den ursprungliga restaurangkasinodelen hamnade i Cherry, spelutvecklingen i Net Entertainment, i dag Net Ent, och operatörsverksamheten i Betsson.

Det blev en sällsynt lyckad uppdelning och resten är historia, som man brukar säga. Betsson och Net Ent har fullkomligt utskåpat börsindex och handlas i dag på large cap-listan med börsvärden kring 16 respektive 15 miljarder kronor.

I dag kan man hävda att Cherry är tillbaka i samma struktur som 2005, då uppdelningen av dåvarande Cherry påbörjades. Återigen består koncernen av en nätspelsoperatör, en nätspelsleverantör och restaurangkasino. Operatörsdelen med kasino och lotter står för 65 procent av intäkterna. Affärsområdet Restaurangcasino driver kasino på restauranger och nattklubbar i Sverige och utgör 33 procent av omsättningen. De resterande knappt 3 procenten genereras i spelleverantören Yggdrasil, som ägs till 86 procent av Cherry. Enligt vd Fredrik Burvall är ingen uppdelning av Cherry aktuell i nuläget.

Cherry har dock haft en svag lönsamhet genom åren och såväl 2013 som 2014 var förlustår. Likaså under första halvåret 2015. Cherry investerade dock i marknadsföringsaktiviteter och tillväxten var god under dessa år. Den svaga resultatutvecklingen präglade dock kursutvecklingen under dessa år, då kursen mer eller mindre stod still från 2010 till sommaren 2015. Därefter lossnade det på allvar.

En serie händelser satte fart på kursen och aktien gick från 36 kronor i början av juli till 142 kronor dagarna före jul. Aktiemarknadens omvärdering av aktien bottnade främst i sommarens förvärv av Almor, som förutom ett betydande resultatbidrag även sätter Cherryflaggan utanför Norden. Det följdes av en kvartalsrapport under hösten som visade betydligt bättre vinst än väntat, dessutom med positivt rörelseresultat (ebitda) inom samtliga affärsområden. Inte minst växte Yggdrasil kraftigt, dock från en liten intäktsbas. Optimistiska investerare jämför gärna dotterbolaget med den betydligt större konkurrenten Net Ent.

Yggdrasil är i ett uppstartsläge, men har på bara några få år etablerat sig som leverantör till flera stora onlinespelsoperatörer, som exempelvis Betsson, Unibet och Mr Green. Totalt har bolaget tecknat 25 avtal. Så sent som i december erhöll Yggdrasil licens för Storbritannien, vilket kan innebära nya avtal med några av de stora brittiska operatörerna under 2016. Alla pilar pekar i rätt riktning, men det lär dröja några år innan ­bolaget blir riktigt stort. De senaste fyra kvartalen omsatte Yggdrasil 11 miljoner kronor. Aktiemarknaden springer ibland långt i förväg, frågan är då hur mycket som är rimligt.

Affärsområdet Nätspel ökade omsättningen med hela 131 procent under det tredje kvartalet jämfört med föregående år. En stor del av ökningen kommer från olika förvärv, framför allt Almor, med onlinekasinon på tysktalande marknader. Hur hög den organiska tillväxten är redovisar inte Cherry, vilket alltid brukar resa en del frågetecken. Våra beräkningar indikerar dock att Cherrys nätspel organiskt växer betydligt snabbare än marknadens 7–8 procent.

Restaurangcasinodelen har fungerat som en kassako genom uppbyggnadsåren med ett stadigt resultatbidrag som finansierat ­övrig utveckling. Givet den redan stora marknadsandelen kring 65 procent lär det bli svårt att växa, särskilt givet att Cherry inte på egen hand kan höja priserna (insatsen) vid borden. En motion kring en potentiell prishöjning behandlas under våren i riksdagen, men sannolikheten att förändring sker innan den nya spelutredningen är klar 2017 är liten. Höjda arbetsgivaravgifter under våren lär dock pressa lönsamheten.

Den stora frågan är hur snabbt Cherry kommer att kunna växa framöver och vilken lönsamhet bolaget kan nå. Med förvärvet av Almor har Cherry påbörjat sin geografiska expansion utanför hemmamarknaden Norden. Det är ett nödvändigt kliv för Cherry då det råder tuff konkurrens i Norden och möjligheterna att växa där i lika snabb takt som historiskt lär minska framöver. Samtidigt börjar skalfördelar synas i verksamheten och rörelsemarginalen förbättras i snabb takt, även om det är en bra bit kvar till nivåer över 20 procent där till exempel Betsson ligger.

Värderingsmässigt är Cherry i våra ögon fullvärderad efter förra årets kursrusning. Börsvärdet är nu 1,5 miljarder kronor motsvarande ett p/e-tal på 38 och ev/ebit 28 på våra prognoser för 2016, vilket indikerar fullvärderat. Med tre olika verksamheter med så olika vinstförutsättningar är utmaningen att sätta en rimlig sammantagen motiverad värdering. Ett resonemang kring de olika delarnas värde är därför på sin plats.

Affärsområdet Restaurangcasino är en stabil kassako med låg tillväxt. Det motiverar en ebit-multipel kring 8 eller motsvarande drygt 9 kronor per aktie. Affärsområdet Nätspel växer visserligen snabbt, men lönsamheten har en bit kvar till konkurrenterna. En relativvärdering med konkurrenterna indikerar ungefär en multipel kring två gånger försäljningen. Det motsvarar en dryg miljard på vår prognos för 2016 eller drygt 70 kronor per aktie. Implicit innebär det att Yggdrasil värderas till cirka 400 miljoner kronor eller motsvarande tio gånger vår prognos på försäljningen för 2016, som vi bedömer mer än fördubblas jämfört med 2015. Multiplarna på Yggdrasil hamnar därmed nästan i nivå med den snabbväxande marknadsledaren Net Ent, som har en fantastisk lönsamhet.

Sammantaget bedömer vi att den kraftiga omvärderingen av Cherry rimligen är över för den här gången. Nya förvärv kan dock som vanligt förändra nyckeltalen i relativt stor utsträckning i spelbranschen. Mycket talar för att aktien går in i en lugnare fas där bolaget behöver leva upp till de högt ställda tillväxt- och lönsamhetsantaganden som aktiemarknaden nu har. Det finns då risk för besvikelser. Rekommendationen sänks därför till vänta. Aktien går sannolikt att plocka upp på lägre nivåer senare i år.