Stenbecks nya kassako

Det kanske inte är så sexigt men det är lönsamt”. Så låter det när Tele2:s vd Lars-Johan Jarnheimer pratar om sin verksamhet inom fast telefoni runt om i Europa. Tre års slit med att bygga upp konkurrenter till de gamla telemonopolen har gjort Tele2 till ett välkänt varumärke på stora delar av kontinenten.

Men det har kostat stora pengar, vilket gjort investerare sömnlösa. Ofta har köpet av fasttelefoniföretaget SEC ifrågasatts. De surt förvärvade kassaflödena från den svenska mobilverksamheten skulle ju skyfflas ner i ett förlustgap.

Men nu har tvivlarna så gott som tystnat. Tele2 har gång på gång överträffat sig självt och har levererat resultat som inte bara infriat vad bolaget lovat utan som också har slagit marknadens förväntningar. I samband med bokslutet för 2002 lade Jarnheimer fram det sista beviset för att man nått hela vägen fram. Från i år ska Tele2 börja dela ut pengar till aktieägarna. I bolaget behövs de inte längre.

– Jag fick frågan så många gånger från analytiker som tyckte att vi var överkapitaliserade att jag till slut sade till styrelsen att jag vill börja med utdelningar nästa år. Det skickar en viktig signal till marknaden om att bolaget är friskt, säger Jarnheimer.

Från en förlust före skatt på 3,1 miljarder kronor 2000 har bolaget vänt till en vinst på 796 miljoner kronor 2002. Att förra året var en tydlig vändpunkt syns också i att kassaflödet från rörelsen tiofaldigades till 4,37 miljarder kronor från 413 miljoner kronor 2001.

Det är framför allt starka marginaler i den svenska mobilverksamheten och nyvunnen lönsamhet i den snabbt växande europeiska fasta telefonin som drar upp resultatet. De båda marknadsområdena Centraleuropa och Sydeuropa vände för första gången till positiva rörelsemarginaler under det fjärde kvartalet i fjol.

I Östeuropa är Tele2 redan lönsamt tack vare den ryska mobiltelefonin, som köptes 2001. Totalt gör det att Tele2 i år bör kunna nå ett rörelseresultat på mellan sex och sju miljarder kronor.

Tele2 sysslar med mobiltelefoni i Sverige via Comviq och fast telefoni i Norden och övriga Europa. Med undantag för Sverige äger bolaget inga nät självt utan hyr kapacitet i andras. Tele2:s styrka och affärsidé ligger i relationen till kunden och varumärket.

– Det handlar mycket om att utnyttja synergier i kundstocken, som Jarnheimer uttrycker det.
Tele2 är därför ett bolag utan stora investeringar och med låg kapitalintensitet. Tillväxten är dessutom till viss del självfinansierad. Eftersom en stor och ökande del av telefonsamtalen betalas med kontantkort får Tele2 betalt i förväg. Det får den angenäma effekten att rörelsekapitalet späs på i stället för att dräneras.

Effekten blir också att en stor del av vinsten står till förfogande för utdelning. Tele2 gör inte några stora företagsköp. Förvärven av brittiska Alpha i förra veckan och den ryska mobilverksamheten härom året ska ses som undantag från regeln att företaget numera växer organisatoriskt i stället för via förvärv.

Visserligen begränsas utdelningen av det fria egna kapitalet. Men enligt svenska regler går det att göra om eget bundet kapital till fritt och det är en metod som Tele2 redan använt sig av.

Utdelningen för 2003, som betalas ut 2004, blir sannolikt rätt modest. Dels för att testa marknaden, dels för att 2003 kräver kapitalutlägg i form av låneförfall, investeringar i ryska GSM-nät och köpet av Alpha. Men redan året därpå bör utdelningen ligga på minst en miljard och Tele2 kan utan problem dela ut så mycket som två miljarder.
Tele2 tjänar pengar, ger utdelning och köper andra teleoperatörer. Betyder det att det är slut på tillväxten? Långt ifrån.

Det är egentligen bara i Norden som Tele2 mognat. På andra håll finns det mycket kvar att hämta. Ute i Europa är Frankrike den marknad där Tele2 kommit längst men ändå har bolaget bara cirka 7 procent av fast telefoni. I andra länder ligger andelen på mellan tre och fyra procent. I Sverige däremot har Tele2 uppåt 20 procent av fasttelefonin och det visar vilket utrymme som finns också på andra marknader, menar bolaget.

I Ryssland finns kanske det största utrymmet. De nuvarande analoga näten som köptes av Millicom ska bytas ut mot digitala GSM-nät. I år byts hälften, vilket drar mellan 540 och 720 miljoner kronor. Resten ska göras 2004. Det säkrar tillväxten på den ryska marknaden där antalet mobilabonnenter nu ökar med en miljon i månaden.

Också i övriga Östeuropa finns mycket att hämta. I år börjar man med fast telefoni i Lettland, Litauen och Polen.

– Jag är förvånad över hur väl modellen från övriga Europa också fungerar i öst. Problemen där är inte annorlunda än i de var i till exempel Italien eller Tyskland, säger Jarnheimer som förväntar sig ungefär samma utveckling i de gamla öststaterna som i Västeuropa.Billig telefoni – köp
Tele2-aktien har visserligen gått bra på börsen de senaste månaderna men ser ändå köpvärd ut ur de flesta perspektiv.

I dagsläget värderas Tele2 till runt tio gånger vinsten före skatt justerat för goodwill. Det är lågt för ett bolag som av allt att döma kommer att växa med mellan 10 och 15 procent de närmaste åren.

Börsvärdet går inte längre att motivera med enbart den nordiska verksamheten. Den baltiska och ryska mobiltelefonin får också räknas in. Men det betyder att marknaden fortfarande värderar det gamla SEC, som köptes in för 28 miljarder kronor sommaren 2000, till i stort sett noll. Det är också för lågt. Det sammanslagna bolaget hade då nio miljoner kunder. Nu är de 16 miljoner.

Utan att värderingen blir alltför utmanande borde aktien ha i alla fall 20 procents kurs-potential på lite kortare sikt men även på längre sikt bör aktien kunna matcha börsen med råge. En omvärdering på marknaden där gamla SEC ses som en tillgång snarare än en belastning är på väg.

Dessutom har risken i bolaget minskat avsevärt det senaste året. Affärsmodellen har bevisat sin bärkraft och om några år bör Tele2 vara skuldfritt, om man inte räknar med det 3G-bolag som samkontrolleras med Telia.