Underskattad tillväxt

KÖP. Den 15 februari i år var en speciell dag för Björn Borg. Det var dagen då det ­börsnoterade varumärkesbolaget slutade betala den omsättningsbaserade tilläggsköpeskillingen för varumärket som förvärvades 2007. I fjol innebar det en negativ påverkan på ­rörelseresultatet med cirka 22 miljoner, och med cirka 30 miljoner på kassaflödet.

Justeras fjolårets resultat blir rörelsevinsten 86 miljoner, motsvarande en rörelsemarginal på 13,6 procent. Nuvarande börskurs innebär att bolaget värderas till 11 gånger fjolårets rörelseresultat eller p/e 14. Vårens utdelning på 2 kronor per aktie, via inlösen, ger en direktavkastning på goda 5,6 procent. Nyckeltalen indikerar att investerarna har mycket låga förväntningar på Björn Borgs framtida vinsttillväxt. Men är det verkligen rättvist?

Efter kalsonghajpen kring 2004–2008, då varumärkesförsäljningen (värdet på försäljningen av Björn Borg-produkter i konsumentledet, exklusive moms) raskt ökade till nära 2 miljarder, så följde flera svaga år. Från 2009 till 2014 föll varumärkesförsäljningen med nära 30 procent.

Björns Borgs svar på den här avmattningen har dels varit ökat fokus på färre marknader, dels att ta över fler led i värdekedjan, exempelvis genom fler egna butiker och genom förvärv av distributörer, med syfte att få bättre kontroll över verksamheten. Det har gjort att börsbolaget Björn Borg kunnat öka omsättningen trots minskad varumärkesförsäljning. Men det har kostat i en rörelsemarginal som gått från nära 29 procent på toppen till cirka 10 procent.

Effekterna av förändrings­arbetet har nu börjat synas. 2015 ökade varumärkesförsäljningen med 1 procent och i fjol med 7 procent. Valutajusterat var tillväxten 9 procent under fjolårets sista kvartal. Nuvarande vd:n Henrik Bunge, som tillträdde i augusti 2014, har alltså lyckats vända skeppet.

Bunges och styrelsens mål är att Björn Borg ska omsätta 1 miljard kronor 2019 med 15 procents rörelsemarginal. Att aktien handlas till ev/ebit 6,4 ”målvinsten”, visar att investerarna inte alls köpt den ambitiösa prognosen. Det vågar inte vi heller göra, men vi bedömer att bolaget kan komma en bra bit på vägen. Och det räcker för att aktien ska vara riktigt intressant.

Redan innevarande år skulle Björn Borg ha kunnat nosa på marginalmålet, givet den ­slopade varumärkeskostnaden. Den effekten äts dock upp av en tillfällig kostnad relaterad till förvärvet av bolagets distributör i Benelux-länderna, en affär som aviserades i december i fjol. Förvärvet lyfter Björn Borgs omsättning med cirka 100 miljoner, men kommer att späda ut lönsamheten. Målet är att vända den negativa försäljningstrenden i Benelux.

Följden blir att 2017, som skulle bli det stora skördeåret, lär bli mer av ett mellanår lönsamhetsmässigt. I stället är det nästa år som det stora resultatlyftet lär komma. På våra inte alltför offensiva prognoser faller p/e-talet till 12 och ev/ebit till drygt 9, låga multiplar på ett bolag tillbaka i tillväxtspåret. Faller bitarna på plats kan aktien uppvärderas ganska rejält, särskilt som bolaget lär fortsätta att bjuda på generösa utdelningar.

Värt att tillägga, så här i tider då de stora verkstadsbolagen njuter av Riksbankens kronfixerade penningpolitik, är att kronan på tre år tappat över 30 procent mot dollarn. 10 procents förändring innebär att Björn Borg tappar drygt 14 miljoner kronor på rörelseresultatet, enligt årsredovisningens känslighetsanalys. Trots denna tuffa valutamotvind har bolaget hållit rörelsemarginalen på en tvåsiffrig nivå. Byts motvinden i medvind kan effekten på marginalen bli betydande.

I en analys för knappt ett år sedan (nr 23/2016) fick Björn Borg en köprekommendation. Sedan dess har aktien stigit med 9 procent, vilket är knappt hälften av uppgången på Stockholmsbörsen. Vi ger inte upp. Aktien får förnyat förtroende. Men tänk på att bolaget redovisar sin rapport för det första kvartalet i morgon, torsdag. Den försiktige inväntar rapporten, där vi framför allt vill se fortsatt god tillväxt för varumärkesförsäljningen.