Verkstad i toppklass

Det fanns en tid när telekom var spektakulära bubbelaktier och verkstad sövande tråkigt. I dag har Ericsson blivit en småtrist aktie och alla älskar i stället verkstadsaktier. Så till den milda grad att det ibland kan kännas som om de är nästa bubbelkandidater. Gamla tumregler kastas ut och till och med bolagsledningar börjar prata om att konjunkturcykeln är död. Men med risk för att vara tråkig, gamla tumregler brukar hålla och konjunkturcykeln brukar inte dö. Härifrån blir det tuffare att öka vinsterna när orderingång och produktivitet inte ökar alls i samma takt längre. Som affärsidé på börsen är verkstadsaktier inte längre hett.

Det sägs Sverige har världens bästa verkstadsbolag. Kurserna har stigit kraftigt och vinsterna har överraskat i princip konstant sedan återhämtningen inleddes 2003. Plötsligt kan ingenting gå fel. Marknaden talar om “supercycle”, och med det tror jag att man avser många år av obruten tillväxt, antingen i regioner (Asien och nu senast till och med Europa) eller varor (gruvboom). Till och med företagsledningarna i bolagen, kända för att vara konservativa och försiktiga, börjar nu prata om en boom vars like vi inte sett på hundra år, eller konjunkturcykelns död.

Detta är klassiska varningssignaler om att marknaden börjar bli överoptimistisk. Men det är ingen som orkar vara orolig längre. Många slickar fortfarande såren efter misslyckade blankningsförsök.

Är euforin motiverad? Det är lätt att se varför verkstadsbolagen har gått så extremt bra de senaste åren. Efterfrågan har varit stark, bolagen verkar dessutom ha tagit marknadsandelar, de har höjt priserna till och med mer än i motsvarande tidigare konjunkturtoppar (och det i en global konjunktur som kännetecknats av starka deflationistiska tendenser) och dessutom, och troligen det viktigaste av allt, de har haft en exceptionellt stark produktivitetsutveckling. Det är ingen slump att lönsamhetsomdömet i KI:s industribarometer är rekordhögt just nu, i maskinindustrin långt över nivån i samband med den förra konjunkturtoppen.

Det syns inget abrupt slut på de här trenderna. Just nu står allting i zenit. Saker och ting kommer att vara fortsatt bra även framöver, men inte fullt lika bra.

Efterfrågan blir fortsatt bra, men troligen inte lika lysande som de senaste tre åren. Den amerikanska ekonomin är på väg in i en avmattning, industrikonjunkturen, mätt med nyckeltalet ISM, är redan under 50-gränsen. Betydelsen av det ska kanske inte överdrivas, men jag tycker att man ska vara beredd på att den kan gå ned mot 45-nivån. Där var den förra gången USA hade en mild lågkonjunktur, 1995, och det finns tecken på att den ska dit nu också.

På orderstocksomdömet i ISM, en viktig delfråga, har index legat runt 45-strecket fyra månader i rad, vilket inte har hänt sedan 2002-2003. De överraskande svaga maskininvesteringarna under fjärde kvartalet i fjol är också ett frågetecken. Konsensusuppfattningen i USA just nu är att det mesta av svagheten i den amerikanska industrin är relaterad till bygg- eller bilindustrin, men man ska nog vara beredd på att den fortsätter att sprida sig.

Just nu, när glaset ständigt uppfattas som halvfullt, bryr sig ingen. Många pratar nu i stället om den europeiska superkonjunkturen som kompenserar för ett svagare USA. Vilket ska förklara varför verkstadsaktier den här gången varit relativt opåverkade av ISM (den vanligaste tumregeln för verkstadsaktier har annars varit att det finns en tydlig korrelation).

Argumenten för att strunta i gamla tumregler är flera – USA väger i dag mindre än det gjorde 1995, Asien och Östeuropa håller på att inlemmas i den globala marknadsekonomin och i det gamla Europa ser det verkligen ut som om det har hänt saker med den inhemska efterfrågan.

Men det är naivt att tro att Europa inte ska påverkas alls. I synnerhet som den största ekonomin, Tyskland, genomfört en tydlig finanspolitisk åtstramning när man höjde momsen vid årsskiftet. Under de senaste 25 åren är det svårt eller omöjligt att hitta ett tillfälle med markant nedgång i USA som inte följts av en svagare Europakonjunktur. Just nu är skillnaden mellan konfidensindikatorn i Europas industri och det amerikanska ISM-indexet ovanligt stor. Tillväxten i Europa var visserligen oväntat stark under fjärde kvartalet, men ledande indikatorer säger i alla fall mig att tillväxten har toppat för den här gången.

Syns det några starka tecken på svagare efterfrågan bland de svenska företagen just nu? Nej. Industrins konfidensindikator har backat ett par steg, orderingången ökar långsammare än i fjol och företagen tror att exportorderingången kommer att öka långsammare framöver. Men mer än så är det inte än så länge.

Det som jag tror kommer att ha störst betydelse för de här bolagens vinstutveckling är dock produktiviteten. Den har varit enastående, totalt har tillverkningsindustrin i perioder ökat produktionen med 9-10 procent parallellt med att sysselsättningen sjunkit. Kostnadsläget har i princip stått still i tre år! Alla, inklusive Riksbanken, har räknat och trott att detta skulle ta slut, vilket det inte gjort.

Men nu kommer signalerna tätare om en mer normal utveckling. Företagen i kategorin “investeringsvaruindustri”, där vi hittar de flesta verkstadsbolagen, flaggar för allt större sysselsättningsökningar, vilket indirekt säger att produktiviteten inte ökar lika dramatiskt. Kapacitetsutnyttjandet är dessutom mycket högt, vilket talar för att man kommer att “tvingas” till investeringar. På lång sikt är det säkert både nödvändigt och bra, på kort sikt kommer det att påverka marginaler och kassaflöden. Härifrån krävs helt enkelt att företagen börjar investera och anställa, SKF:s beslut om en ny produktionsanläggning i Göteborg är ett av flera tecken.

Nu har vi inte ens berört värderingen av de här aktierna, men i princip är bolagen i den här sektorn fullvärderade. De är inte dyra, men inte direkt attraktiva heller.

Jag kan ha fel. Europa kanske befinner sig i en supercycle, produktiviteten kanske exploderar ett varv till, men risken är att detta är en vanlig konjunkturcykel. Då finns det sektorer och aktier med bättre balans mellan risk och avkastning än verkstad. Såvida inte detta är nästa bubbla så klart, då ska verkstadsaktier bli riktigt dyra först.

MATTIAS SUNDLING

Fotnot: Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank och återkommer var fjärde vecka med en krönika i Affärsvärlden.