Vinden vänder för Arise

Investerare som tog rygg på förre Volvo-chefen Pehr G Gyllenhammar i vindkraftsbolaget Arise i samband med börsintroduktionen har lätt att hålla sig för skratt – aktien har backat med över 70 procent sedan dess. Och inte ett öre har aktieägarna erhållit i utdelning.

I samband med att P G Gyllenhammar lämnade ordförandeposten i styrelsen våren 2014 tog en annan Gyllenhammar plats i styrelsen – den framgångsrike värdeinvesteraren ­Peter Gyllenhammar, i dag en av ­bolagets största aktieägare med knappt 5 procent av aktierna.

Mycket lyckade affärer i massa­bolaget Rottneros liksom kärnkraftsbolaget Studsvik under de senaste åren gör hans investering i Arise intressant. Lägg därtill att även familjen Stillströms investmentbolag Traction under 2015–2016 successivt köpt aktier i Arise. Vid halvårsskiftet motsvarade posten 3,4 procent aktierna.

Lockar dessa investerare gör säkerligen den mycket pressade värderingen. Arise värderas för närvarande till ganska exakt hälften av eget kapital, vilket gör det till ett av få intressanta substanscase på en relativt högt värderad Stockholmsbörs. Av flera anledningar bedömer vi att det är läge att ta rygg – för långsiktiga investerare.

I våras fick branschkollegan Eolus Vind ett köpråd i Affärsvärlden, också det substanscase men med lägre rabatt. Den högre värderingen av Eolus förklaras av en betydligt mer framgångsrik strategi huvudsakligen inriktad på projektutveckling där vindkraftsparker uppförs och säljs till investerare, i stället för att som Arise historiskt gjort – byggt och ägt. Eolus historik visar på en avkastning på eget kapital på i genomsnitt 15 procent, med toppar på över 20 procent under goda år. Sedan Eolus börsnotering 2009 har aktieägarna erhållit utdelningar på totalt nästan 400 miljoner, vilket mynnar ut i en överlägset bättre totalavkastning än Arise.

Under 2013 började Arise lägga om strategin i Eolus-riktning, och Arise vd Daniel Johansson som tillträdde i höstas jobbar på i den andan. Numera fokuserar Arise på projektverksamhet, där verken säljs till investerare, samt förvaltningsverksamhet, där Arise ansvarar för driften av andras verk. Vindkraftsparker har de senaste åren sålts till exempelvis amerikanska kapitalförvaltningsfirman Black Rock och tyska försäkrings­jätten Allianz.

Aptiten på svenska vindsnurror från denna typ av aktörer förklaras till viss del av det extrema ränte­läget. Med långa stats­obligationsräntor kring noll i flera länder letar många aktörer med ljus och lykta efter alternativa investeringar. Även om svensk vindkraft i dag har svårt att nå upp till de avkastningskrav aktiemarknaden normalt har, är avkastningen tillräckligt attraktiv för andra aktörer.

I ett längre perspektiv lär dessutom avkastningskalkylen förbättras i takt med att priser på el respektive elcertifikat normaliseras, och då lär även intresset för vindkrafts­investeringar öka. Nuvarande pressade ­priser (se diagram) är knappast uthålliga då många elproducenter upp­visar svag lönsamhet. Stängningar av fyra kärnkraftsreaktorer till 2020 kommer att minska utbudet under de närmaste åren. Lägg därtill att den ­block­överskridande energiöverenskommelsen som träffades i mitten av juni har som mål att Sverige 2040 ska ha 100 procent förnybar energiproduktion. Elcertifikatsystemet, som ger producenter av förnybar energi ­elcertifikat att sälja till kvotpliktiga elkonsumenter, såsom elleverantörer och elintensiv industri, förlängdes dessutom till 2030.

I våra ögon verkar Arise i en framtidsbransch som högst sannolikt bara upplever tillfälliga lönsamhetsproblem. Bolaget har dessutom goda förutsättningar att ”övervintra” om marknaden är svag ytterligare en tid. Nettoskulden är visserligen hela 1,2 miljarder kronor, men bolaget har en kassa på 143 miljoner samtidigt som det finns ­möjlighet att avyttra egenägda vindkraftsparker.

Noterbart är att egen- och samägda vindkraftsparker skrevs ner med 190 miljoner så sent som under tredje kvartalet i fjol, då elpriserna var rekordlåga. Även om ytterligare nedskrivningar inte kan uteslutas är det bokförda värdet nu anpassat till orimligt låga elpriser. Kort sagt kan substansrabatten i ett längre perspektiv vara ännu större än nuvarande 50 procent.

Vid en hypotetisk total utförsäljning av egen- och samägda parker skulle Arise sitta på en rejäl nettokassa, vilket skulle rendera en extremt låg värdering av projekt- och förvaltningsverksamheten – en verksamhet som konkurrenten Eolus visat är betydligt mer attraktiv. Ett räkneexempel på Arises ­kapitalmarknadsdag i våras, med tre scenarier för den ägda vindkraften respektive projekt- och förvaltningsverksamheten, ­illustrerade precis samma sak.

Kombinationen framtidsbransch, rejäl substansrabatt, förmåga att övervintra, skickliga ägare, ny ledning och ny strategi gör Arise till ett högintressant case för den långa portföljen med ett perspektiv på uppåt fem år. I vårt mer kortsiktiga ettåriga perspektiv är läget mer svårbedömt. Nästa rapport avser det av hävd svaga tredje kvartalet och aktieägarna lär knappast bjudas på ­någon uppbygglig läsning. En strategi kan vara att försöka köpa aktien på en förmodat svag niomånadersrapport. I det längre perspektivet lockar aktien redan på nuvarande nivåer och det tar vi fasta på. Köp.