Afv-portföljen Moberg Pharma
Moberg Pharma kan bli en fin aktie
Moberg Pharma är ett mångfacetterat bolag som inte är helt lätt att ta till sig. Härom veckan skrev vi en analys över Mobergs långt utvecklade forskningsdel.
Nu har turen kommit till den traditionella huvuddelen av Moberg Pharma, nämligen den globala försäljningen av olika receptfria läkemedel inom hudvård och nagelsvamp (se fördjupningsdelen nedan för en genomgång av produkterna).
Här hittar vi en imponerande tillväxtresa. Sedan den lyckosamma lanseringen av nagelsvampmedlet Nalox i Europa har produktförsäljningen vuxit från noll till i dagsläget cirka 420 Mkr på årsbasis.
Drivkraften är dels organisk tillväxt för Nalox men även några stora förvärv, främst verksamheten i USA och nu senast en produktportfölj från Prestige Brands.
Marknadstillväxten är lite svårspådd och styrs väldigt mycket av produktinnovationer, stora kampanjer och annat som fluktuerar.
De senaste kvartalen visar tydligt på ryckigheten i Mobergs produktförsäljning. Försäljningen är ner ganska väsentligt och särskilt försäljningen via distributörer har tagit stryk.
Efter några väldigt starka år med nagelsvampmedlet Nalox i Europa har partners som Meda dragit ner rejält på sina marknadsinsatser. Samtidigt har hela marknaden hamnat i en olycklig spiral av grossistrabatter. Moberg har i princip tappat halva Europaförsäljningen. Man ska inte räkna med någon snabb återhämtning av marknaden förrän Mobergs lovande utvecklingsprojekt MOB-015 eller motsvarande innovation kan lanseras.
Ett grundproblem är dock att distributörer inte alltid är långsiktiga och engagerade i sina marknadssatsningar. Moberg Pharma har en bättre utveckling i sitt amerikanska dotterbolag där man själv kontrollerar marknadsinsatserna, vilket tyder på ett stort värde i att fortsätta växa.
Den historiska ryckigheten i försäljningen samt produkternas ”lättviktighet” (nagelsvamp och blöjeksem är ju inga livshotande folksjukdomar direkt) är viktiga förklaringar till att Moberg Pharma sällan haft någon särskilt hög värdering.
| Moberg Pharma | SEK | |||
| Börskurs: | 43.60 | |||
| Antal aktier: | 15 miljoner | |||
| Börsvärde: | 620 Mkr | |||
| Nettoskuld: | 234 Mkr (cirka) | |||
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E proforma | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 286 | 420 | 462 | 508 |
| – Tillväxt | 42.7% | 47.0% | 10.0% | 10.0% |
| Rörelseresultat | 35 | e.m. | 92 | 102 |
| – Rörelsemarginal | 12.3% | e.m. | 20.0% | 20.0% |
| Resultat efter skatt | 26 | 33 | 63 | 72 |
| Vinst per aktie | 1.80 | 2.20 | 4.10 | 4.70 |
| Utdelning per aktie | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| P/E | 24.2 | 19.8 | 10.6 | 9.3 |
| EV/EBIT | 24.3 | 15.8 | 9.3 | 8.4 |
| EV/Sales | 3.0 | 2.0 | 1.9 | 1.7 |
Moberg Pharmas forskningsprojekt
MOB-015 – Fas 3 ansökningar inskickade
En patentskyddad utvärtes formulering av terbinafin, ett medel mot nagelsvamp. Resultat från en fas 2-studie visade att MOB-015 åstadkom snabb synlig förbättring, höga nivåer av terbinafin i nagelbädden samt världsledande resultat avseende utläkning av svampinfektionen. Fas 3 studier startar 2016 och är fullt finansierade av Moberg Pharma. Patent är godkänt i både USA och EU fram till cirka 2032.
BUPI – oral mukosit (smärtbehandling) – Fas 3 förberedelser pågår
BUPI är en patentsökt sugtablett med bupivakain för behandling av smärta i munhålan. Resultat från en fas 2-studie visade att BUPI reducerade smärtan i munnen med 50% jämfört med standardbehandling. Förberedelser för två kliniska fas 3-studier pågår. Studierna är fullt finansierade av Moberg Pharma och en partner.
Aktien har på börsen legat i ett fack som vi kan kalla för ”fulpharma” där även bolag som Biogaia, Probi och för den delen Meda länge återfanns innan de blev riktiga börssuccéer. Dessa bolag lyfte genom en kombination av fina tillväxtsiffror och att marknaden omvärderade receptfritt, probiotika, patentutgångna läkemedel och annat som traditionellt inte räknats som ”fin pharma”. Börsplus ser hyggliga chanser att även Moberg Pharma på några års sikt kan göra motsvarande förflyttning från fulpharma till finpharma. Det man då önskar sig är framgång på följande fronter:
Tillväxten
Vi har i våra antaganden penslat in en gissning på 10 procents tillväxt för Moberg (oräknat MOB-015). Detta är en jämkning mellan troligtvis lägre organisk tillväxt och å andra sidan den höga sannolikheten för fler värdeskapande produktförvärv eller distributionsavtal.
Lönsam produktförsäljning
Lönsamheten 2016 kan man bortse från på grund av bland annat:
- Engångsvinster från några väldigt bra produktavyttringar
- Kass utveckling för distributörsaffären i främst Europa
- Ovanligt stora marknadskostnader i USA
Vi räknar med att Moberg senast 2018 ska nå en rörelsemarginal på 20 procent på befintliga produkter. Med bruttomarginaler på 70–75 procent är det fullt realistiskt och Moberg har underliggande redan varit över 25 procent (ebitda) ett par gånger de senaste åren. Det man vill se är lite mer stabilitet och gärna tendenser uppåt 30 procent enskilda kvartal. För 2017 har vi egentligen ingen aning och långsiktigt är det av mindre betydelse men vi tror nog att 20 procent är fullt tänkbart redan då, om man bortser från kostnader kopplade till MOB-015.
Förtroende
Vi har högt förtroende för Moberg Pharmas vd och ledning och som för alla småbolag är det avgörande att de fortsätter göra ett bra jobb med att växa bolaget och på andra sätt bygga värden. Förtroendet är extra viktigt eftersom Moberg finansierat sina senaste tillväxtsatsningar med obligationslån så att nettoskulden nu är nära 250 Mkr.
Framgång i Fas 3 för MOB-015
Projektet MOB-015 är på väg in i Fas 3 och skulle man få ut positiva resultat ur Fas 3 framåt 2018 så kan värdet på enbart MOB-015 vara runt 2 miljarder kronor, att jämföra med dagens börsvärde på 620 Mkr vid kursen 43,60 kronor. Risken är alltid hög med läkemedelsutveckling men MOB-015 bygger på drug delivery-utveckling av en beprövad substans och har man kommit hela vägen till Fas 3 så är oddsen alltid lite bättre. I vårt enkla räkneexempel så räknar vi med att det är 50/50 att MOB-015 klarar sig igenom Fas 3 med bra resultat.
Vad är aktien värd?
I denna analys bortser vi helt från MOB-015, både de återstående kostnaderna på cirka 100 Mkr och hela uppsidan, utan fokuserar istället bara på produktförsäljningen.
I vårt huvudscenario så är aktien värd över 70 kronor givet att man kan tänka sig ett p/e-tal på 16 på de vinster man ser framför sig om ett par år om bolaget då omsätter cirka 500 Mkr. Detta inkluderar ett visst mått av ”okänd tillväxt” som antingen kan komma från nya bra distributörsaffärer eller fler lönsamma produktförvärv.
Moberg har dock länge visat prov på gott affärsmannskap och hög aktivitet så det känns troligt att det kommer ge något även i framtiden.
Det vi gillar extra mycket med aktien är de olika ”optioner” på ytterligare värdelyft som finns. Antingen i form av framgång för MOB-015 eller att tillväxthistoriken börjar reflekteras i en högre värdering.
Fördjupad analys Moberg Pharma
Moberg Pharmas affärsmodell
Moberg bedriver försäljning i egen regi samt försäljning genom distributörer och partners. Se även denna grafik för en bra översikt över Mobergs affärsmodell.
Bolagets produktutveckling baseras på ”drug delivery” av beprövade substanser. Produktutveckling inom drug delivery handlar om att hitta innovativa metoder för att få en beprövad substans att bli ett bättre läkemedel, exempelvis genom att minska risken för biverkningar eller hitta en mer optimal dosering. Mobergs fokus på drug delivery minskar tid till marknad, utvecklingskostnad och risk jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Läs mer HÄR för en analys över hur Börsplus värderar Mobergs utvecklingsprojekt MOB-015.
Nedan följer en genomgång av Mobergs olika marknads- och försäljningskanaler:
Moberg Pharma North America LLC (73%)
I USA bedrivs marknadsföring och försäljning i egen regi genom dotterbolaget Moberg Pharma North America LLC. Den största produkten Kerasal Nail finns på 30 000 försäljningsställen. Exempelvis drugstores/apotek (som Rite Aid, Walgreens och CVS), stora detaljhandelskedjor (som Walmart och KMart), grossister (som AmerisourceBergen, Cardinal Health och McKesson) samt livsmedelskedjor (som Publix, Giant Eagle, Ahold och Supervalue).
Distributionspartners (27%)
Ett trettiotal distributörer som täcker fler än 60 länder med totalt 1,5 miljarder invånare. De mest betydelsefulla marknaderna är de stora länderna i EU, Kina och de andra stora länderna i Asien, Canada, Ryssland, Turkiet, Australien och Mellanöstern. Moberg Pharmas viktigaste partner är **Menarini (**Italien, Ryssland, Kina och ett diverse länder i Asien) och Meda (säljer nagelsvampprodukten Naloc/Nalox i 13 länder i främst Europa).
Receptfria produkter ställer specifika krav på marknadsinsatserna
Nuvarande produkter marknadsförs mot patienter, apotek och läkare. Eftersom det handlar om receptfria preparat, är varumärkesbyggande genom konsumentmarknadsföring i TV och andra media viktig. Mixen av marknadsinsatser och prioriterade målgrupper skiljer sig åt mellan olika länder, beroende på i vilken grad patienter själva fattar beslut om behandlingen. Läkare och medicinskt inriktade fotvårdsspecialister i flera länder har till exempel ett större inflytande än kollegor i Skandinavien över vilket preparat patienten i slutänden köper på apoteket.
Moberg Pharmas marknad
Hudläkemedel omsätter 20 miljarder dollar men här samsas allt från receptförskrivna läkemedel mot allvarliga sjukdomar till egenvårdsprodukter som drar mot kosmetika.
Moberg Pharmas nuvarande produktportfölj ligger åt det sistnämnda hållet. De viktigaste produkterna är:
Nalox / Kerasal Nail – Står för drygt hälften av omsättningen. Kliniskt bevisad effekt vid behandling av nagelsvamp. Produkten lanserades i Norden under hösten 2010 och blev snabbt marknadsledande. Försäljning sker via egen försäljningsorganisation i USA och tio partners som kontrakterat rättigheter för mer än 60 marknader. Nalox heter Naloc eller Emtrix på vissa marknader och i USA är namnet Kerasal Nail. Nalox har enligt Moberg en unik snabbverkande behandlingsmekanism och åstadkommer synlig förbättring redan inom 2-4 veckor. Detta är viktigt eftersom klassikern är att folk med nagelsvamp påbörjar en behandling när bad- och sandalsäsongen börjar och med många medel är det ofta sent för att få avsedd effekt innan sommaren är över.
Kerasal – En produktserie för behandling av vanligt förekommande och svårbehandlade fotproblem. Fotvårdsspecialister rekommenderar Kerasal för att behandla torra fötter, hälsprickor och fotsmärta. Flera kliniska studier har publicerats som dokumenterar effekten av Kerasal.
Domeboro – Ett topikalt läkemedel för behandling av klåda och irriterad hud till exempel orsakad av växtgifter, insektsbett eller reaktioner mot tvättmedel/kosmetika.
Balmex – Ett välkänt varumärke med produkter för blöjeksem.
New Skin – Det ledande varumärket för flytande förband. Det torkar snabbt och bildar en genomskinlig skyddande yta med ett antiseptiskt medel som dödar bakterier.
| Moberg Pharmas ägare | Kapital |
| Östersjöstiftelsen | 15,2% |
| Avanza Pension | 7,8% |
| Grandeur Peak Fonder | 6,9% |
| Handelsbanken Fonder | 4,8% |
| Carnegie Asset Management (Lux) | 4,3% |
| Peter Wolpert | 4,2% |
| Fondita Fonder | 3,6% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 2,3% |
| Anders Lundmark | 1,3% |
| Synskadades Stiftelse | 1,2% |
| AXA | 1,1% |
| Hyvät Lehdet Rsm Oy | 1,1% |
| Öhman Fonder | 0,9% |
| Christian Axel Kock | 0,8% |
| Taaleritehtaan Rahastoyhtiö Oy | 0,7% |
| Thomas Eklund | 0,6% |
| Danica Pension | 0,6% |
| Livförsäkringsbolaget Skandia | 0,5% |
| XACT Fonder | 0,5% |
| Källa: Holdings |
Moberg Pharmas strategi och mål
Strategin för att skapa aktieägarvärde är att vara vara kommersiellt drivna och söka efter nischer som möjliggör tillväxt och lönsamhet i grundaffären. Exempel på grundstenar för dessa nischer kan vara Mobergs kunnande och nätverk inom dermatologi och topikala produkter.
Utvecklingsprojekten ska kännetecknas av beprövade molekyler vilket begränsar risker, kostnader och tidsåtgång.
Slutligen finns en förvärvstrategi där Moberg så här långt förefaller ha varit framgångsrika i att skapa värden via både förvärv och avyttringar av produkter som ligger utanför strategins mittfåra.
Lönsamhetsmålet är en långsiktig rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) på minst 25 procent. Det är fullt realistiskt för produkter med en bruttomarginal på cirka 70 procent och periodvis har Moberg legat runt målnivån 25 procent ebitda.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.