Moberg Pharma stegar framåt sakta men säkert

Bland de som följer Moberg Pharma (börskurs 49 kronor 10/5) har det funnits en diskussion och farhåga om att svansen av små produkter ska gå en bister framtid till mötes. Hypotesen som bland annat Pareto Securities analytiker framfört är att produkter som Fiber Choice, Domeboro och Balmex riskerar att åka ut från stora detaljistkedjor som Walmart och CVS när de städar bland småprodukter som därmed tappar marknadsposition ännu mer i en självförstärkande ”dödsspiral”.

Det saknas inte stöd för den hypotesen i Moberg Pharmas färska kvartalsrapport. Omsättningen för koncernen kom in på 105 Mkr och vi hade kanske hoppats på 110 Mkr. Avvikelsen är inte dramatisk men vi hyvlar ner vår årsprognos från 480 Mkr till 470 Mkr. Det är som sagt småprodukterna som tappar medan de tre huvudprodukterna Kerasal (nagelsvamp etc), Dermoplast (smärta/klåda) och New Skin (flytande förband) går enligt plan.

Huvudprodukterna växer och har en högre lönsamhet. Vi bedömer att de i år står för cirka 75 procent av omsättningen och 80–90 procent av lönsamheten.

Allt fokus på småprodukterna ser vi alltså som något överdrivet. Den kortsiktiga tillväxten ser vi också som av lite underordnad betydelse. Desto viktigare är att Moberg är på rätt spår vad gäller lönsamheten. Rörelseresultatet för den kommersiella verksamheten ligger nu och taktar på 25 procent (Ebitda).

Tabellen ovan visar våra förväntningar på Moberg Pharma med den stora justeringen att vi för 2017–2019 helt bortser från utvecklingsprojekten. Både kostnader och uppsida som härrör från de båda Fas-3-projekten MOB-015 och BUPI är alltså exkluderade i ovanstående siffror.

Börsplus har skrivit mycket om Moberg Pharma och alla länkar ligger i slutet av denna analys. Här nöjer vi oss med att lyfta fram några ”blandade fakta” som vi tror kan vara bra att känna till eftersom det kompletterar bilden av bolaget, åtminstone för oss.

1. Det är rimligt att räkna med en organisk tillväxt för nyförvärvet Dermaplast på ungefär de 7 procent som tidigare ägare redovisade. Ungefär på samma nivå verkar New Skin och Kerasal kunna växa över tid även om det alltid är ryckigt med detaljister, lagersvängningar, kampanjer, säsonger och inte minst konkurrenters aktiviteter.

2. Moberg har en bra skattesits. Produktförvärven görs till ett icke-amerikanskt bolag där internprissättning gör att man inte drabbas fullt ut av amerikansk bolagsskatt. En långsiktig skattesats är kanske 24 procent. De närmaste åren kommer den betalda skatten vara nära noll eftersom vissa immateriella tillgångar ger ett värdefullt skattemässigt avskrivningsunderlag.

3. En lansering av ett framtida MOB-015-läkemedel ligger flera år fram i tiden men resultat från Fas 3-studien kommer förhoppningsvis i slutet av 2018. Risknivån ser vi som ganska låg. MOB-015 handlar om ”drug delivery” där den beprövade aktiva substansen penslas på nageln istället för att man sväljer en tablett. Vi gissar att chansen till framgång ligger klart över 50 procent. I vår första analys av Moberg skrev vi mest utförligt om MOB-015 om man vill läsa mer.

4. Det är troligt att Moberg behåller rättigheterna till denna produkt i exempelvis Tyskland och för fotvårdsläkare i USA och ett par andra marknader. Tanken är att vinna synergier från de starka positioner Moberg har på receptfria läkemedel inom fotvård. Detta känns industriellt väl genomtänkt och borde i tidens fullbordan också uppskattas av börsen.

5. På övriga marknader och mot övriga läkarspecialiteter i USA kommer Moberg licensiera ut MOB-015.

Värderingen av Moberg Pharma ser vi som mycket låg med ett par antaganden:

• Du som investerare vågar och vill vara långsiktig och sikta på hur bolaget ser ut om ett par år och inte i höst.
• Bolaget undviker allvarliga dikeskörningar längs vägen. Ledningen är hungrig och duktig och vi ser inte risken som överhängande men även kortvariga vinsthack kan göra att skuldsättningen ser läskig ut. Men vårt huvudscenario är alltså att den kommersiella portföljen kan hålla en vinstnivå på cirka 120 Mkr per och gärna växa den siffran.
• MOB-015 utvecklas enligt plan och får om ett par år ett miljardvärde för Mobergs ägare.

Håller ovanstående är aktien värd en hundralapp inom överskådlig framtid. Hackar det på något eller några av punkterna finns det klar nedsida. Men vi väljer ändå att öka på vårt innehav i Börsplus portfölj från minsta innehav (Moberg var tidigare största innehav men vi sålde lägligt av det mesta runt 70 kronor) till nu ett mellanstort innehav.