Välförtjänt rally i Bahnhof

-Jag är bergfast övertygad om att Bahnhof nästa vår kommer att omsätta en miljard kronor, med bibehållen lönsamhet, på rullande årsbasis, skriver Jon Karlung i vd-ordet för Bahnhofs första kvartal 2016.

Det är sedvanligt kaxiga ord från bolaget som gjort det till ett signum att ge detaljerade prognoser som man sedan uppfyller eller oftast överträffar. Redan nu står det ganska klart att 2016 års prognos kommer överträffas. Gissningsvis gör Bahnhof strax över 100 Mkr i rörelseresultat i år.

-Samtidigt är siktet inställt bortom det närmaste året. Bahnhof satsar nu på en total uppgradering av våra teknikplattformar på nätsidan. Vi gör långsiktiga investeringar för att få ett offensivt slagläge. Syftet är att trasa sönder de största teleoperatörernas affärsmodeller, fortsätter Jon Karlung i samma kvartalsrapport.

Vid tisdagens årsstämma fick SvD Börsplus intrycket att förvärv däremot är något som inte gav mersmak. Fjolårets förvärv av Tyfon har gått som planerat rent ekonomiskt men Jon Karlung beskriver det som ”rätt arbetsamt” att integrera två separata bolag. Det bidrog säkert också till trasslet som Bahnhof har upplevde i kundtjänsten under en period.

**Det lär dröja **innan Bahnhof gör ett nytt större förvärv. Gott så, med tanke på att organisk expansion funkar desto bättre för Bahnhof, vilket vi belysta i köpanalysen från i februari. Att inte distraheras av annat är då både logiskt och rätt.

Och apropå projekt som ligger lite utanför kärnaffären så verkar det stora serverhallprojektet Elementica bli lite försenat. Inga kundavtal är ännu kommunicerade och det skulle inte förvåna oss om Bahnhof väljer att revidera planerna något. Grundförutsättningarna är dock helt oförändrade och det är inget konstigt att konceptförsäljning av en långfristig tjänst som bara är på skrivbordsstadiet drar ut på tiden.

I vårt huvudscenario gissar vi att Bahnhof under 2017 kan synliggöra ett värde på aktieinnehavet i Elementica på 500 Mkr. Detta baserar vi på att affärsplanen för Elementica är att bygga en enorm serverhall i Stockholm med unikt bra driftsekonomi och miljöprofil och att denna fullt uthyrd kan värderas till 3 miljarder kronor.

Skulle projektet bli framgångsrikt så är det bingo för Bahnhof men på kort sikt är det nog snarare läge att tona ned förväntningarna.

Hur värderar vi Bahnhof? Oaktat specialfallet Elementica gör vi det ganska lätt för oss och litar på ledningens prognoser. Bahnhof har en historia av prognoser för både omsättning och resultat och i modern tid har man överträffat alla prognoser med ett undantag. Det var 2014 som omsättningen kom in på 97 procent av prognos. Å andra sidan överträffades prognosen för 2014 års rörelseresultat rejält.

För 2018 är vi relativt positiva och ser framför oss en omsättning på 1,2 miljarder kronor. Det kan vara i överkant men å andra är det fullt tänkbart med en lönsamhet som kryper upp något från vårt huvudscenario där rörelsemarginalen är i nivå med dagens.
Skulle tillväxten mattas kan man också tänka sig att Bahnhof kan stärka lönsamheten genom att kampanjrabatter fasas ut och ledig kapacitet i serverhallar säljs ut.

Med dessa antaganden värderas Bahnhof till 9 gånger rörelseresultatet för 2018, givet ett värde på 500 Mkr på Elementica.

Tittar vi på Bahnhof jämfört med relevanta branschkollegor i Sverige och Norden så ser aktien fortsatt väldigt billig ut.

För Bahnhof är det våra relativt optimistiska antaganden som jämförs med analytikerkårens vinstförväntningar (också de i normalfallet optimistiska) på övriga bolag, sammanställt av databasbolaget Factset.

De mycket välanalyserade branschbjässarna Telia, Tele2 och danska TDC uppvisar som grupp ingen tillväxt och värderas till cirka 13-14 gånger rörelseresultatet för 2018. Norska Telenor värderas lägre än de andra jättarna enligt Factset men det är en spegling av problem i verksamheten och en exponering mot riskabla tillväxtmarknader.

Bahnhof sticker ut som det operatörsbolag i Norden som har den överlägset finaste tillväxten. Det gör också att värderingen kryper ner ganska ordentligt.

Om man sätter ett nollvärde på Elementica så värderas Bahnhof till 12 gånger rörelseresultatet för 2018. Även det är klart billigt med tanke på tillväxten.

Den branta uppgången i Bahnhofs aktie har käkat upp en hel del av uppsidan i Bahnhof men tillväxten rullar på och för en långsiktig investerare är aktien fortsatt köpvärd.