Catena Media: Allt hopp står till USA

Catena Media (56,40 kr) har precis som många andra bolag inom spelbranschen gått mycket svagt på börsen i år. Det ser inte ut som Q1-rapporten blir någon vändning av den trenden men kursutvecklingen är volatil. I skrivande stund är aktien upp 4 procent. Här är några intryck i punktform:

• Okej tillväxt, givet förutsättningarna. Intäkterna på 272 Mkr innebär en organisk tillväxt på 8 procent. Det är en inbromsning, men inte oväntat givet att den svenska spelmarknaden krympt. Det påverkar de intäktsdelningsavtal Catena har med operatörer här. Intäkterna från dessa avtal sjönk 5 procent i Q1.
• Urholkade marginaler. Rörelsevinsten var 82 Mkr i kvartalet (91). Detta avser rörelseresultat efter avskrivningar vilket vi anser är det enda relevanta måttet (se faktaruta). Bolaget har ställt om från förvärv till organisk tillväxt och spenderar mer på sina sajter vilket kräver personal. Kostnaderna ökar mer än intäkterna. Rörelsemarginalen är nu nere kring 30 procent. Detta avviker kraftigt negativt mot vad vi skissat på i våra tidigare analyser.

• Hög belåning. Den finansiella nettoskulden är nu 2,95 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (ebitda). Det är just under den nivå på 3x som obligationsavtalet föreskriver. I år behöver Catena betala tilläggsköpskillingar på 65 miljoner euro. Troligen måste bolaget betala med sin aktie i så stor utsträckning som möjligt för att hålla sig under skuldtaket.

Budskapet från vd Per Hellberg är att bolagets organiska fokus och kostnadskontroll ska leda till en vändning till bättre siffror redan i Q2 men särskilt under andra halvåret. Kostnaderna spås stiga från nuvarande nivå (14,9 miljoner euro i Q1), men stabiliseras kring 16-17 miljoner euro per kvartal senare delen av 2019.

Samtidigt ser man ett tillväxtlyft på radarn tack vare USA. I delstaten Pennsylvania väntas nätspel starta redan nu i maj när det gäller betting. Catena anser att man ligger mycket bra till här. Bolaget har sedan en tid byggt upp webbsidor om kasino och betting, till exempel PlayPennsylvania, som rankas högt på Google. Avtal finns på plats med operatörer. Det ska ge utdelning i växande intäkter framöver.

Bolaget är redan idag verksamt i delstaten New Jersey och USA genererar runt 10 procent av intäkterna i Catena. Ledningen ser att detta kan dubblas under andra halvåret.

Prognoser

Vi har justerat ned marginalerna i Catena till något mer i linje med vad bolaget presterar här och nu. Bolaget antyder att skalbarheten ska vara mycket hög framöver då USA-rörelsen redan nu drivs med nästan fulla kostnader, och cirka 30 anställda, men ännu begränsade intäkter från en delstat. Det återstår dock att se och en förbättring motverkas delvis av försvagningen i Sverige.

Till skillnad från tidigare skissar vi nu in hur tilläggsköpskillingarna från tidigare förvärv betalas istället för att bara låta dessa öka nettoskulden. Vi antar att dessa betalas 50/50 med aktier och kontanter främst under 2019.

På dessa nya prognoser, som i vanlig ordning är osäkra, köper man aktien till 10-11 gånger rörelsevinsten för närvarande.

Några reflektioner

Det finns få inslag i de siffror Catena släpper idag som motiverar en uppvärdering av aktien. Tvärtom fortsätter trenderna att vara negativa och man får sätta hoppet till att ledningen har rätt i sin optimism om USA-marknaden. Det är förstås en potentiell jättemarknad men hur den tar form och när den öppnas är oklart.

Det vi kan notera är att Catena kan få problem om USA-lyftet inte infinner sig. Det närmsta året behöver man betala närmre 700 Mkr i tilläggsköpeskillingar och mycket behöver regleras med aktier givet den höga skulden. Det kan bli svettig utspädning om utsikterna inte ljusnar. Vi är för övrigt förvånande över att tilläggsköpeskillingarna inte justeras ned mer än vad som gjorts givet den svaga operativa utvecklingen inom Catena.

Den som tror på affiliatemodellen och USA som spelmarknad har ett givet köp i Catena-aktien. Värderingen framstår inte heller som särskilt hög. Vi lockas ändå inte så mycket givet risknivån.