Börsaktuella Infracom växlar in på förvärvsspåret

Infracom är ett bolag inom IT-drift, telefoni och växelfunktioner som söker listning på Aktietorget. Med bra lönsamhet, stort insiderägande och en låg prislapp är aktien en kandidat att teckna för den som inte räds småbolag.

Infracom Group heter en ny bolagsskapelse från Göteborg som söker listning på Aktietorget. Bolaget är en slags blandning av virtuell teleoperatör, datahallsägare, telefoniväxelleverantör och webbhotell med mera.

Den gemensamma nämnaren i de tre stora dotterbolag som utgör gruppen är att de startats av eller till stor del ägts av Infracoms nuvarande vd Bo Kjellberg. Han har 80 procent av aktierna inför noteringen.

Infracom
Teckningskurs: 6,40 kr
Antal aktier (miljoner): 26,0
Börsvärde: 166 Mkr VD Bo Kjellberg
Nettoskuld: 32 Mkr Styrelseordförande Oskar Säfström
SvD Börsplus huvudscenario
2016 2017E 2018E 2019E
Omsättning 112 125 138 149
– Tillväxt 14,3% 12,0% 10,0% 8,0%
Rörelseresultat* 24 24 25 27
– Rörelsemarginal 21,7% 19,0% 18,0% 18,0%
Resultat efter skatt i.u 16 17 19
Vinst per aktie i.u 0,61 0,67 0,75
Utdelning per aktie i.u 0,00 0,00 0,00
Avkastning på eget kapital 41% 28% 24%
Operativt kapital/omsättning -14% -3% -2% -1%
Nettoskuld/EBIT 2,1 1,3 0,6 -0,1
P/E i.u 10,5 9,6 8,5
EV/EBIT 8,2 8,3 8,0 7,4
EV/Sales 1,8 1,6 1,4 1,3
* Exklusive goodwillavskrivningar
i.u.=ingen uppgift

Verksamheten består i huvudsak av två dotterbolag som svarar för intäkter och vinster. De heter Weblink (63 procent av intäkterna) och PIN Sweden (24 procent av intäkterna). Bägge sticker ut med väldigt fin lönsamhet och höga marginaler på 23 respektive 27 procent före avskrivningar.

Weblink har ett brett erbjudande inom telefoni men kärnprodukten är en webbaserad företagsväxel. Alltså funktioner för talsvar, hänvisningar, inspelning och annat som mindre företagskunder önskar (den här reklamfilmen förklarar mer). Kunden betalar vanligen ett månadsbelopp per användare inklusive teletrafik. Modellen liknar en teleoperatör men det värde som adderas är främst själva växelfunktionaliteten snarare än låga samtalspriser.

PIN Sweden har tre egna datahallar i Göteborg och erbjuder tjänster som produceras där. Exempel är drift av mailservrar, internetaccess eller så kallad colocation. PIN liknar delar av företagsrörelsen inom börsbolag som Oniva Online (Servage), Bredband2 eller Bahnhof. PIN är en mer lokal västsvensk affär än Weblink men ambitionen är att bredda kundbasen genom försäljning via återförsäljare bland annat.

Eftersom Infracom-gruppen är nystartad finns inga hårda siffror att gå efter men i bolagets prospekt anges utvecklingen baserat på de ingående dotterbolagen som i samtliga fall har över 10 år på nacken. De siffrorna målar bilden av ett växande bolag tilltagande lönsamhet.

Bolaget vill nu noteras på Aktietorget och säljer aktier för 22 Mkr i en ren nyemission. De befintliga ägarna säljer inget. Pengarna går till att sänka skuldsättningen. Vd Bo Kjellberg är tydlig med att poängen med listningen är att få en noterad valuta att förvärva med.

Det finns många liknade bolag som Weblink och PIN som kan köpas. På driftsidan är möjligheterna till synergier stora genom att lyfta in förvärvade kundstockar i PIN:s datahallar – något bolaget tidigare gjort med framgång.

Börsnoteringen Infracom
Lista Aktietorget
Teckningskurs 6,40 kr
Rådgivare Nordnet
Storlek på erbjudande 22 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde efter IPO Cirka 166 Mkr
Emissionskostnad Cirka 1 Mkr (4,5% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 53%
Investerare som ska teckna i IPO H.Möller, J.Hwang, R.Werin, G.Dal (53% i åtagande)
Garanter
Varningsflaggor** Fyra varningsflaggor
Sista teckningsdag 2017-12-05
Beräknad första handelsdag 2018-01-15 (41 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: SvD Börsplus / bolaget

Varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide

Artikeln IPO-guidens 24 varningsflaggor beskriver den granskningsmetod som Börsplus använt för cirka 100 noteringar. Flertalet IPO-er får någon eller några varningsflaggor. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar fyra varningsflaggor i Infracom:

# Lång väntetid

Att teckna IPO-er innebär extra risker och risken ökar om man måste vänta länge från att aktier tecknas till att de börjar handlas. Av administrativa skäl tar det ofta 1-2 veckor eller mer innan småbolag börjar handlas. Om väntetiden är längre än 10 dagar så hissar Börsplus varningsflagg för de IPO-er som är i den sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Infracom har en väntetid som uppgår till 41 dagar.

# Bristfällig information

Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc.

I Infracoms prospekt framgår det inte exakt vilken roll Nordnet spelar i noteringen.

# Slarvigt prospekt

Stavfel, osammanhängande text, räknefel eller sifferslarv i ett prospekt leder till misstanken att bolaget också slarvar i de dagliga affärerna.

Infracoms prospekt är behäftat med flera stavfel.

# Omoget bolag?

När bolag växer behövs nya strukturer, processer och system för att hantera ökad komplexitet och en större organisation. Om bolag börsnoteras utan att detta är på plats så ökar det risken för bakslag.

Infracom har en ny bolagsstruktur och de siffror som redovisas är pro-forma. Börsplus noterar att de tre viktigaste dotterbolagen i samtliga fall har historik på mer än 10 år.

Vad kan man säga om detta? En observation är att prislappen inte ser särskilt väl tilltagen ut. Räknat på basis av rörelsevinsten förra räkenskapsåret (12 månader fram till juni 2017) låg vinsten per aktie kring 0,90 kronor. Med ett utförsäljningspris på 6,40 kronor blir det rullande p/e-talet runt 7. Visserligen har Infracom skuld (30 Mkr netto efter noteringen) och framtida goodwillavskrivningar kommer att skymma lönsamheten, men värderingen är ändå inte hög för ett växande bolag.

Man kan fundera på vilka konkurrensfördelar det är som skyddar de fina marginalerna som ligger bakom den låga värderingen. Det finns många konkurrenter på marknaden med liknande erbjudanden. Inom viktiga delar av Infracom (Weblink) är den höga lönsamheten av ganska färskt datum. Fallande marginaler är ihop med misslyckade förvärv troligen de största riskerna med en investering i Infracom.

Samtidigt påminner vi oss om att IT-drift ofta sticker ut som en oväntat lönsam verksamhet (tillexempel inom DGC) och en mindre konkurrentgenomgång indikerar att Weblink inte är ensamma om att tjäna bra på växeltjänster (se fördjupningsavsnittet Affärsmodell & Marknad nedan). En tolkning är att kundgruppen, småföretag, är för upptagna med sina affärer för att krama ut sista kronan ur sina leverantörer av ”affärsinfrastruktur” som telefoni och internet – så länge allt fungerar.

Att Weblink till skillnad från andra aktörer producerar sina tjänster på en egenutvecklad plattform, och inte behöver betala licens till en plattformsleverantör, rimliggör att bolaget kan tillhör de mer lönsamma i nischen.

Tills vidare räknar vi med att lönsamhetsnivån inom gruppen ligger kvar ungefär på nuvarande nivå också framöver – fast belastad med lite högre kostnader för avskrivningar och notering.

Man ska inte sätta så hög värdering på ett bolag som Infracom givet att det är en nybildad konstellation och affärer i den onoterade världen sker till måttfulla priser. Exempel på det senare är DGC:s förvärv av höglönsamma IT-drift-bolag för bara drygt 6 gånger rörelsevinsten. Men man behöver inte sträcka sig så långt för att se värde i Infracom.

Vi använder EV/ebit 9 för en avkastningspotential på 45 procent. Ovanpå det kan förvärv addera lite till eftersom det finns gott om mindre bolag som kan köpas billigt.

Sammantaget ser Infracom ut som ett erbjudande man kan teckna även om riskerna alltid är extra stora i små bolag i branscher med stora konkurrenter som detta. Men att ledningen varit i nischen många år, hanterat flera teknikskiften och äger merparten av bolaget är lovande. Ihop med en måttlig prislapp innebär det att man får okej kompensation för riskerna.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Infracom

Affärsmodell och marknad

Infracom har 13 000 kunder. Givet en omsättning kring 120 Mkr innebär det att snittkunden lägger knappt 10 000 kronor per år hos Infracom. Det rör sig nästan uteslutande om abonnemang som vanligen löper per användare och månad på avtal över 1-36 månader. Det rör sig alltså om återkommande intäkter.

Det som främst driver marknaden är en övergång från lokalt installerade företagsväxlar till webbaserade erbjudanden med fasta månadsavgifter som avtalsstruktur.

Produkterna produceras och levereras till stor del i egen regi. Växelfunktionen, som är kärntillgången i Weblink, utvecklas exempelvis på en egenutvecklad plattform. Bolaget har också egna datahallar. Däremot köper man in telefoni och webbaccess (från bland andra Gothnet och Stokab) som vidareförsäljs till kunderna. Den typen av trafik motsvarar en tredjedel av intäkterna.

Försäljning sker till viss del via återförsäljare och partners. Det gäller främst för Weblink där integratörer och kedjor som Ringup, Dialect och Office Sweden är starka spelare på sina lokala marknader. Provisioner till återförsäljare är en relativt stor kostnad på 7–8 procent av intäkterna.

Bolaget har inga större materiella eller immateriella tillgångar i balansräkningen, förutom goodwill, och uppger att investeringsnivån normalt sett är begränsad till 2-3 procent av omsättningen. Avskrivningarna har under senare år varit lägre än så vilket kan indikera att bolaget är underinvesterat.

På pappret ser detta ut att vara en attraktiv affärsmodell. Intäktsbasen har viss stabilitet tack vare avtalsintäkterna och kostnadsstrukturen bör medge att marginalerna ökar med intäkterna givet hög andel fasta och halvfasta kostnader. Dessutom binder inte bolaget kapital alls.

Frågetecken finns. Ett är om Infracom kan fortsätta att drivas med de marginaler på dryga 20 procent som koncernen klarat 2015/16 och 2016/17. Merparten av de produkter man erbjuder är av standardiserad natur och möter konkurrens från en uppsjö spelare. Inom molnväxel-erbjudandet, som intäktsmässigt är bolagets största, finns leverantörer som:

  • Telenor One
  • Telia Touchpoint
  • Dialect
  • Uno
  • Easy Telefoni
  • Telavox
  • Tre Frontoffice
  • Phonera

En marknadsöversikt ur kundperspektiv kan läsas här. Weblink är inte med i artikeln men ska vi lyfta fram något som särskiljer dem negativt så är det att växellösningen inte är operatörsoberoende utan man får ringa via Telenor. För en telefonitung kund kan det löna sig att välja en annan lösning om telefonin är billigare.

Tittar man på lönsamheten bland de mer renodlade spelarna (se tabell nedan) så ser vi att marginaler på den nivå som Weblink nått förekommer även på andra håll. Men det finns även exempel på bolag med mycket lägre siffror och vi noterar att det förekommer att höglönsamma aktörer tappar mycket marginal på kort tid. Översikten antyder ändå att lönsamhetsnivån inte är direkt onormal för Weblink vilket vi ser som positivt.

Enligt Bo Kjellberg är Weblinks egenutvecklade växelplattform en viktig tillgång. Nästan alla andra aktörer bygger sina erbjudanden på en plattform från kanadensiska Mitel. Undantaget är Televox och också kör en egen produkt. med en egen plattform behöver Weblink inte dela sina intäkter med en underleverantör, som Mitel. Dessutom blir det enklare att göra kundanpassningar vilket partners gillar, hävdar Bo Kjellberg.

Lönsamheten för några mindre aktörer inom molnväxel
Bolag Intäkter (Mkr) Rörelsevinst (Mkr) Marginal Kommentar
SolusBC 68 19 27,9% Har i år gått ihop med Uno
Weblink (Infracom) 66 15 22,7% Marginal ökat från ca 10%
Easy Telefoni 38 3,8 10,0%
Telavox 363 34 9,4% Halverad marginal jfr med 2015
Uno Telefoni 47 0,5 1,1%
Källa: Allabolag och Infracom

Bolagets mål

Bolagets finansiella mål under de kommande 5 åren är att:

  • Årligen växa i omsättning med 15-20 procent. Detta genom en kombination av organisk och förvärvad tillväxt.
  • Bibehålla en hög lönsamhet i form av rörelsemarginal före avskrivningar om 15-20 procent (ebitda-marginal)
  • Ha en soliditet om minst 30 procent.

Historisk måluppfyllelse

Koncernen är nybildad utan historik men i bolagets IM har man lagt samman utvecklingen för dotterbolagen. I den mån detta ger en bra bild av bolaget har har Infracom presterat i linje med de mål verksamheten har.

Under de senaste fem redovisade åren har marginalen snittat på 19 procent, tillväxten varit 14 procent per år och efter nyemissionen får vi det till att soliditeten ligger kring 35 procent.

Från ebitda till fritt kassaflöde

Det finns inte mycket information kring hur kassaflödet varit för bolagen i den nya Infracom-gruppen. Det är en brist. Företaget uppger att investeringarna endast ligger på 2–3 procent av intäkterna, vilket låter lågt. Bolaget har ju tre datahallar och underhåller en egen växelplattform. För växelaffären tas dock alla kostnader över resultaträkningen, enligt vd.

Bolaget anger att efter noteringen ökar de löpande kostnaderna med 0,5 Mkr per år. Dessutom kommer goodwillavskrivningarna på den post som uppstod när koncernen köpte dotterbolagen ligga på drygt 10 Mkr per år. Den redovisade marginalen (ebit) kan därför ligga runt 10 procent.

Kassaflödet bör vara bättre då goodwill inte påverkar detta. Vi har i prognoserna endast räknat med avskrivningar exklusive goodwill, på totalt 3 procent av omsättningen. Det kan vara generöst i överkant och investerare bör följa hur väl Infracom konverterar sin ebitda till kassaflöde efter ordinarie investeringar (”fritt kassaflöde”).

Bolags största ägare efter IPO Andel av röster & kapital Kommentar
Bk of Sweden 70,2% Vd Bo Kjellberg. Grundare PIN
Nya aktieägare 13,5% Endast nyemitterade aktier
Jörgen Lager 9,1% Styrelseledamot. Tidigare delägare Weblink
Nordnet Pension 6,5% Oskar Säfström, styrelseordförande.
Niklas Larsson 0,4%
Olof Mohill 0,4%

Infracoms aktie

De drivande krafterna i bygget av Infracom är vd Bo Kjellberg och Jörgen Lager som sitter i styrelsen. Det var de som hade ägande i de bolag Infracom köpte i somras och som fortfarande är två största ägare.

Bo Kjellberg är klart dominerande i ägarlistan med 70 procent efter nyemissionen. Han är startade PIN Sweden 1999 och har sedan dess varit i branschen. Vi uppfattat Kjellberg som den tekniska hjärnan i bygget. PIN har under hans ledning också gjort förvärv av kundstockar som uppges blivit mycket lyckade.

Den som står för den finansiella vinkeln på det hela torde vara styrelseordförande Oskar Säfström som vi känner igen som ledamot i styrelsen i Transtema.

Transtema, noterat på First North, har flerdubblat sin verksamhet genom förvärv av mindre bolag i deras nisch (fiberinstallationer och drift och underhåll). Det ligger nära till hands att tro att liknande planer smids för Infracom.

Utdelning

Ingen utdelning är att vänta de närmaste åren. Styrelsen vill prioritera tillväxt.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.