Från spottkopp till Top Spot

Över 1 000 miljarder kronor. Det är nu börsvärdet för Spotify (477 USD). En finnig 18-åring är alltså nu större än Investor, vars värde byggts av familjen Wallenberg under fem generationer. Kan man tänka sig ett bättre exempel på kraften i entreprenörskap i allmänhet och digitala affärsmodeller i synnerhet?

Som svensk, och aktieägare, känner jag mig (helt oförtjänt) stolt. Spotify har genom åren kritiserats för en lång rad påstådda brister. Mer om dessa nedan, men det räcker med en titt på aktiekursen (+500% på två år) för att förstå att Spotify givit kritikerna svar på tal.

Afv publicerade en artikel tidigare i veckan där jag delade några tankar om Spotify, men det finns så mycket intressant att säga om bolag och aktie att det är värt att lägga ut texten lite ytterligare. Först några ord om Q3-rapporten som var stark på alla viktiga punkter.

• Antalet användare växte med 11% till 640 miljoner varav 252 miljoner är betalande abonnenter och resten är lyssnare som serveras annonser.
• Omsättningen ökade cirka 20% i kvartalet och det är abonnentaffären som står för 90% av intäkterna och ännu mer av tillväxten.
• Bruttomarginalen ökade till 31% från 26% året innan.
• Trots den starka tillväxten så lyckades Spotify sänka (!) kostnaderna med 8% från ifjol samtidigt som man rullat ut många fler tjänster och funktioner.
• Rörelsemarginalen landade på 11% och spås stiga till 12% i Q4.

GAMLA LJUDSPÅR

Tills nyligen har det varit helt andra tongångar runt Spotify. Skivan som då snurrade lät ungefär så här:

• Konkurrenter som Amazon, Youtube/Alphabet och Apple har lika bra musiktjänster som snart kommer växa förbi Spotify.
• Betalningsviljan kan aldrig bli hög eftersom konkurrenternas musiktjänster ingår “gratis” i ett “bundle” av andra tjänster.
• Bruttomarginalen kommer förbli pressad eftersom artister och skivbolag äger rättigheterna och aldrig kommer acceptera att Spotify får en stor del av kakan.
• Spotify kör en ojuste modell där artisterna kommer i kläm. Det är bara en tidsfråga innan det blir artistmyteri till förmån för en mer kulturvänlig konkurrent.

THE PODCAST ELECTION

För att bygga bort lite av beroendet av musikindustrin så gick Spotify in tungt på podcasts runt 2018. Det var dyrt, men det har till slut blivit framgångsrikt. Att lyssna på musik och poddar från samma app är en stor fördel för lyssnarna och det skapar därmed ökad kundnytta och större barriärer för att byta plattform. En annan fördel är att Spotify inte behöver ge bort 70% av intäkterna till podcastkreatörerna på samma sätt som till ägarna av musikrättigheter.

Ingen har förmodligen missat att det var presidentval i USA förra veckan. Det som kanske inte framkommit tydligt i Sverige är att resultatet var dramatiskt även sett till kampanjerna.

• Kamala Harris hade världshistoriens största valkassa och la över 1 miljard USD på sin kampanj. Harris duckade samtidigt media i stor utsträckning och gav bara ett fåtal intervjuer och då i för henne trygga sammanhang.
• Donald Trump ställde däremot upp i ett antal riktigt långa intervjupoddar där han satt i 2–3 timmar med poddare som Joe Rogan med flera. Vice-kandidaten JD Vance gjorde samma sak.
• Genomslaget för Trump-sidans poddar blev gigantiskt. Runt 50 miljoner personer tog del av enbart Joe Rogans intervju med Trump att jämföra med några enstaka miljoner som tog del av Kamala Harris medverkan i “gammelmedia”.
• Nu pratas det om att 2024 var “The Podcast Election”. Via podd når man ut brett och djupt och man når unga lyssnare som annars i stort sett övergivit linjär-TV och tidningar.

Den bredare slutsatsen som är relevant för Spotify är att annonsörerna sannolikt kommer lägga om sina medieköp framöver. Idag står podcast för en mycket liten del av mediekakan. Om det ändras så kommer Spotify vara den kanske mest logiska kanalen.

HÖGRE FÖRVÄNTNINGAR

Annonsintäkter är än så länge bara runt 10% av Spotifys intäkter så en högre tillväxt ger inget snabbt genomslag för hela koncernens siffror. Men det har nog ändå betydelse eftersom Spotify hamnar mer i fokus för investerare och andra stora techaktörer. Tabellen nedan visar min skiss över Spotify de kommande åren.

Här har jag skruvat upp förväntningarna till att ligga aningen över de liggande estimaten enligt Factset, som ju ännu inte återspeglar den starka Q3-rapporten.

SVÅRT I ASIEN

En fundering är hur Spotifys långsiktiga tillväxtutsikter ser ut. I juni 2022 sattes långsiktiga finansiella mål som bland annat går ut på att omsättningen “över nästa decennium” ska uppgå till 100 miljarder dollar med en bruttomarginal på 40% och en rörelsemarginal på 20%. Skulle det uppnås så motsvarar dagens bolagsvärde en multipel på 4,7x EBIT för 2032. Det är långt borta men siffran är väldigt lockande så klart.

Spotify tänker sig att nå målet genom att öka antalet användare till 1 miljard från dagens 640 miljoner och sedan öka snittintäkten till 100 USD per användare.

Det känns svårt om man ser till de marknader där Spotify varit framgångsrika hittills. 86% av alla Spotify-användare finns i Europa, Nordamerika och Latinamerika. Därtill är Spotify erkänt starka i Australien och Nya Zeeland. Det är alltså troligt att mindre än 10% kommer från Afrika och Asien. Går det att få en miljard lyssnare utan att knäcka tillväxtkoden till Asien?

Samtidigt äger Spotify 16% av Tencent Music som är ett börsnoterat dotterbolag till den kinesiska internetjätten Tencent. Tänk dig en kombination av Amazon, Facebook, Swish, Tinder och ett gäng andra tjänster och du har Tencents paradprodukt WeChat. Därtill äger Tencent alltså också en massa annat, däribland musiktjänster. Och dataspel vilket vi påmindes om när Tencents schweiziska dotterbolag i veckan förvärvade EasyBrain av Embracer.

Till saken hör att Tencent också är en av storägarna i Spotify med cirka 9% ägande. Jag vet inte vad man ska dra för slutsatser av detta, men det är i vart fall viktigt att förstå att Spotify nog behöver visa framfötterna i Asien om man ska nå miljarden användare. Åtminstone om det ska vara högaktiva användare som ger en snittintäkt på 100 USD per år. Idag är snittintäkten cirka 26 USD per år och då är det så klart gratislyssnarna som drar ner. Betalande abonnenter ger en snittintäkt på cirka 60 USD.

NU DÅ?

Vid Afv:s förra Spotify-analys våren 2023 (Köp) handlades aktien till 1,6x EV/Sales för det året. Nu är motsvarande siffra runt 5,0, alltså tre gånger högre. Men dagens Spotify har bevisat sig och står starkare än någonsin. Att insiders säljer aktier för mångmiljardbelopp stämmer så klart till eftertanke. Aktien är nu långt ifrån billig och även små avvikelser kan ge rätt stora bakslag. Man kan redan nu gissa att Q4 blir sämre än prognos eftersom den högre börskursen innebär att Spotify måste reservera mer pengar för sociala avgifter för incitamentsprogram.

Jag kommer i vart behålla mina aktier i Spotify och ser fram mot att följa utvecklingen för det som nu kan kallas för Sveriges största börsbolag. Lockelsen är väl inte Afv:s huvudscencario utan snarare möjligheten att vårt optimistiska scenario infrias. I så fall kan aktien närma sig 700 USD inom några år. I andra vågskålen finns det en större risk att aktien dessförinnan halkar ner till 400 USD eller under.

• Skribent äger aktier i bolaget.