FLSmidth: Ner i gruvan och upp på börsen

FLSmidth (425 DKK) är en dansk gruvutrustningsleverantör. Koncernen har ungefär 5 000 anställda. Huvudkontoret ligger i Köpenhamn. Största ägare är sedan 2023 riskkapitalbolaget Altor med 15% av bolagets aktier.

Bolaget grundades 1882 av dansken Frederik Læssøe Smidth som en teknisk konsultbyrå. Några år efter grundandet började bolaget tillverka anläggningar för cementtillverkning. FLSmidth skördade stora framgångar inom cementtillverkningsutrustningen vilken också blev bolagets kärnverksamhet ändå fram till 2000-talet. På 1950-talet ska nästan hälften av världens cement ha tillverkats med FLSmidths utrustning.

Under 1990 förvärvades Fuller Company med tillverkning av krossar för cementtillverkning, och malmkrossning vid gruvor. Sedan 1990 har FLSmidths gruvutrustningsaffär genom en rad förvärv vuxit om cementtillverkningsutrustningen och blivit koncernens nya kärnverksamhet.

FLSmidth annonserade nyligen att de sålt sin affär inom cementtillverkningsutrustning och att koncernen nu kommer att fokusera på gruvutrustning. Koncernens affärsområden har gjorts om för att återspegla den nya inriktningen. Nedan följer en snabb genomgång av FLSmidths nyinförda affärsområden:

• Products – Inom segmentet Products återfinns koncernens nyförsäljning av utrustning. Främst handlar det om stora installerade maskiner som används i anrikningsverk vid gruvor. Viktiga produkter är flotationsanläggningar, krossar, transportband och gruvspel. Vi uppfattar det som att FLSmidth tillsammans med finska Metso är klart ledande globalt inom flotationsanläggningar och att de även har en globalt stark position inom bland annat krossar.
• Services – Här återfinns eftermarknadsförsäljning och konsulttjänster runt anläggninskonstruktion.
• PC&V – FLSmidth säljer även flödestekniska lösningar. Inom segmentet återfinns försäljning av olika sorters pumpar och ventiler som används vid gruvor.

Det överlägset viktigaste kundsegmentet för FLSmidth är koppargruvor som i Q2 stod för 37% av orderingången. Guldgruvor, järngruvor och kolgruvor stod för 13%, 10% respektive 9%.

SÅLT CEMENTVERKSAMHETEN FÖR EN SPOTTSTYVER

FLSmidth gick i januari i fjol ut med att de letade efter en köpare till bolagets cementtillverkningsutrustning. Syftet med att sälja cementverksamheten var att renodla sig mot gruvutrustningen.

20 juni i år presenterade FLSmidth att de nått en överenskommelse med PE-firman Pacific Avenue Capital Partners om att sälja cementverksamheten. Prislappen var exceptionellt låg, 550 MDKK plus en eventuell tilläggsköpeskilling om lika mycket. Verksamheten omsatte i fjol 4 447 MDKK och tjänade 333 på Ebita-nivå. Givet den låga prislappen och den långa tiden det tog att hitta en köpare är det nog inte många som vill äga denna verksamhet. Kanske av ESG-skäl då cementtillverkning är en koldioxidintensiv verksamhet.

Bakom draget ligger det förmodligen även en förhoppning om att FLSmidth på sikt ska kunna få en högre värdering som renodlad gruvutrustare.

En annan sak FLSmidht annonserade i juni var att de sålt sitt huvudkontor i Köpenhamn för 730 MDKK. Planen är att inom kort flytta från byggnaden till nya mindre lokaler.

STARK LÖNSAMHETSTREND

När vi studerar grafen intill med FLSmidths Ebita-marginal över tid ser det ut som FLSmidth de senaste åren varit inne i tre distinkta faser med olika nivåer av lönsamhet. 

Under åren fram till och med 2019 låg bolagets Ebita-marginal runt 8%. Under pandemiåret 2020 rasade FLSmidths lönsamhet då marknaden var svag eftersom pandemirestriktioner försvårade leverans av bolagets höglönsamma tjänster. Under 2022 genomfördes ett stort förvärv av en verksamhet inom gruvutrusning från ThyssenKrupp. Den förvärvade verksamheten utgör efter affären nästan halva FLSmidths gruvutrustningsverksamhet. ThyssenKrupps gruvutrustningsrörelse var vid förvärvstillfället olönsam och givet storleken pressade den FLSmidths marginaler en hel del.

Under 2024 steg återigen FLSmidths lönsamhet kraftigt. Det stora lyftet syns redan i bruttomarginalen vilket bolaget förklarar med att de lyckats förändra sin försäljningsmix till mer lönsamma produkter. FLSmidth har på sistone även lyckats sänka sina administrationskostnader med motsvarande någon procentenhet av omsättningen. Ett stort lyft måste skett i den verksamhet som köpts från ThyssenKrupp.

FLSmidth räknar med att lönsamhetsförbättringen fortsätter och lämnade nu i augusti i samband med släppet av Q2-rapporten en prognos om att koncernen ska tjäna 15-15,5% i Ebita i år. Det var en höjning med en procentenhet mot tidigare prognos som lämnades så sent som 20 juni.

Avyttringen av cementverksamheten kommer nu framåt vara en viktig marginalförbättrare. I fjol tjänade FLSMidths gruvutrustningsben 13% och cementutrustningen 9%. Gruvutrustningen har även historiskt varit några procentenheter lönsammare än cementverksamheten.

Vi har i vårt huvudscenario räknat lite försiktigare än bolagets egna utfästelser. Vi räknar med att FLSmidth på Ebita-nivå tjänar 14% i år och 15% år 2027. Detta är ett stort lyft kontra bolagets historik men ser ändå rimligt ut givet de framsteg som gjorts under senare kvartal. Ledningen verkar därtill säkra på sin sak och lämnat sådana prognoser och analytikerkonsensus ligger på ungefär samma nivå. Vi räknar samtidigt med att omsättningen växer 4% per år. 

UPPSIDA I STORT FÖRVÄRVSUTRYMME

FLSmidth har de senaste åren annonserat ett förvärv ungefär vartannat år. Förvärven verkar som regel vara ganska små. Men en affär var stor, köpet av tyska ThyssenKrupps gruvutrustningsaffär som genomfördes 2022. Där motsvarade prislappen låga 0,4x omsättningen som var 780 MEUR året innan affären. Verksamheten var vid förvärvstillfället inte lönsam. FLSmidth verkar snabbt ha fått bra ordning på verksamheten sedan köpet.

När försäljningen av cementverksamheten och huvudkontoret är i mål kommer FLSmidth inte längre ha någon nettoskuld. Givet koncernens uttalade skuldsättningmål om att nettoskulden max får vara 2x Ebitda finns ett finansieringsutrymme på 4 miljarder DKK för exempelvis förvärv.

Vi skulle gissa att det kommer att bli mer förvärv framåt nu när cementverksamheten är avyttrad. VD har även sagt att de söker efter förvärvsobjekt, stora och små. De har dock inte varit mer specifika än att det är inom gruvutrustning de letar förvärv. 

Om ledningen lyckas hitta billiga förvärv där de lyckas lyfta lönsamheten på samma sätt som de gjort i den från ThyssenKrupp förvärvade verksamheten skulle det kunna ge en ganska stor uppsida i aktien. Vi har överslagsmässigt räknat på ett förvärv till samma prislapp som ThyssenKrupp, 0,4x EV/Sales och att lönsamheten lyfts till övriga koncernens 15%. I det räkneexemplet skulle det adderas värde runt 220 DKK per aktie vilket motsvarar 50% uppsida från nuvarande aktiekurs.

VÄRDERING

FLSmidth har under den senaste tioårsperioden i snitt värderats till strax under 10x framåtblickande EV/Ebit. Det är lågt inom gruvutrustarbranschen och hänger sannolikt ihop med att FLSmidths tidigare ben inom cementtillverkningsutrustning var ratat av investerare av ESG-skäl.

I tabellen intill framgår hur Nordens fyra noterade gruvutrustare värderas. Det är tydligt så att FLSmidth och Metso värderas betydligt lägre än Sandvik och Epiroc. Detta värderingsgap är nog dock rimligt. Sandvik och Epiroc sysslar med borriggar och gruvtruckar för underjordsgruvor och vi bedömer teknikhöjden som större i detta än i de krossar och lakverk som FLSmidth och Metso säljer. Hela kvartetten kommer att gynnas av trenden mot haltfattigare gruvor över tid där mer sten måste hanteras. Just Sandvik och Epiroc med fokus mot underjordsgruvor kommer dock att vara än större vinnare då fyndigheterna dessutom finns på ständigt större djup. 

DET BYGGER PÅ HOPP OM UPPVÄRDERING

Vi vågar inte hoppas på någon större uppvärdering i närtid och räknar med 11x EV/Ebit som rimlig multipel för FLSmidth. Det är strax under Metso som har en snarlik verksamhet men längre historik.

Givet en värdering om 11x EV/Ebita och antagandena i vårt huvudscenario om att verksamheten fortsätter tuffa på ungefär som nu ser vi en uppsida om ganska beskedliga 21%. Skickliga förvärv skulle kunna addera mer uppsida. Man kan även leka med tanken på en viss uppvärdering av aktien. Då kan en ganska stor uppsida i aktien finnas vilket demonstreras i vårt optimistiska scenario med 72% uppsida.

Frågan är vad huvudägaren Altor ser framför sig. De kom in 2023 och betalade runt 270 DKK per aktie (enligt Holdings). Antingen ser de värdeskapande förvärv och eventuell uppvärdering framför sig. Eller kanske känner de att de är i mål nu och kommer börja leta möjlighet att sälja av hela eller delar av sitt innehav. Den som är intresserad av FLSmidth bör hålla koll på hur Altor agerar framåt.

Vi vågar som sagt inte hoppas på någon större omvärdering av aktien i närtid och landar därför i ett neutralt råd.

En avslutande reflektion är att vi nog nästan hade varit mer lockade av FLSmidth om cementverksamheten funnits kvar än nu när den nästan skänkts bort.