Stor uppsida i havererade preferensaktier

Preferens- och D-aktier, se faktarutan bredvid, utgör en lite speciell men intressant kategori av aktieplaceringar. I vanliga fall lockar de med förtur till en fast men stabil utdelning, medan uppsidan utöver det är begränsad.

Framgång med den här typen av investeringar handlar nästan uteslutande om tre saker: (i) ta begränsad risk, (ii) inte betala för mycket och (iii) ha lite tur med ränteläget. Den sista punkten är dock svår att påverka, och efter att räntorna steg kraftigt har vi fått ett par aktier av det här slaget där aktieutdelningen stoppats.

I den här texten fokuserar vi på de tre största havererade utdelningsaktierna: SBB D, Heimstaden Pref och K2A Pref. De utgör speciella situationer som kräver en annan typ av analys än vanliga preferens- och D-aktier med utdelning.

Hundratals procent i uppsida?

Det är enkelt att se varför man skulle lockas av möjligheten att köpa en utbombad utdelningsaktie på spekulation om återupptagen utdelning längre fram.

Vi föreställer oss ett hypotetiskt räkneexempel för den som köper SBB D idag för 8,40 kronor, håller aktien genom de värsta obligationsförfallen och får se bolaget återuppta utdelningen om säg fem år, 2030.

Vid den tidpunkten skulle det vara bortåt 12 kronor per D-aktie i ackumulerade utdelningar som borde ha betalats ut till D-ägarna, men inte gjort det. Totalt motsvarande omkring 2,3 miljarder kronor.

Skulle hela detta belopp betalas ut och den löpande utdelningen återinföras kan man dessutom tänka sig att D-aktien skulle kunna värderas till säg 7% direktavkastning, eller runt 28,50 kronor.

Det sammanlagda värdet skulle därmed överstiga 40 kronor och placeringen ge bortåt 5 gånger pengarna, jämfört med dagens inköpskurs på drygt 8 kronor.

Få framgångsexempel

Det behöver kanske inte påpekas att den här typen av investeringar inte är för alla. Risknivån är mycket hög och det finns betydande sannolikhet att hela beloppet går upp i rök.

Historiskt känner vi bara till ett fåtal exempel på preferensaktier som återhämtat sig efter att ha ställt in utdelningen. Ferronordic är ett sådant. Navigo Invest och Boho Group är mellanting, där den löpande utdelningen pausats och sedan återupptagits men där den ackumulerade ”utdelningsskulden” (det så kallade ”Innestående Beloppet”) förblivit obetalt.

Prefkapital en stoppkloss för återhämtning

Faktum är också att själva existensen av preferens- eller D-aktiekapital kan utgöra en stoppkloss när det kommer till att lösa knepiga skuldsituationer där nytt kapital behövs.

Detta moment 22 för ett bolag som behöver nytt kapital men har ett sänke i form av kollapsade preferensaktier kan beskrivas ungefär så här:

• Stamaktieägare vill inte tillföra nytt kapital, eftersom det kapital som skjuts till först och främst kommer gå till preferensägarna som har förtur över stamägarna.
• Preferensägarna vill inte ge upp sin position för billigt, eftersom de sätter ett värde på optionen att utdelningen kan återupptas och aktien återhämtar sig.
• Utdelningen kan dock inte återupptas så länge det finns andra högre prioriterade långivare med rätt att stoppa aktieutdelningar.
• Långivarna vill inte heller låna ut mer pengar till ett krisande bolag, som egentligen skulle behöva lägre skuldsättning och mer eget kapital.

Det hela kan bli en rätt så svårupplöst knut med knepiga intressekonflikter mellan framför allt stam- och preferensägare. Även om det också kan finnas möjliga lösningar, exempelvis den som beskrivs i faktarutan bredvid.

Man bör också ha med sig att styrelsen, som fattar de huvudsakliga besluten i den här typen av frågor, ofta har incitament att sätta stamaktieägarnas perspektiv i första rummet. Ledningens ägande kan också vara intressant, men mer i egenskap av att de ofta har bra insyn i den dagliga verksamheten och bolagets finanser.

Afv:s huvudscenarier för krispreffarna

I tabellen nedan har vi med lös hand skissat fram tänkbara scenarier för de tre krisande företagen. Scenarierna är optimistiska till sin natur, där vi funderar på sannolikheten för att utdelningen kan återupptas och hur lång vägen dit kan tänkas vara.

Antagandena är också baserade på bolagens nuvarande förutsättningar, vilka snabbt kan förändras exempelvis vid större affärer, nya kapitaltillskott eller andra strukturgrepp.

Några ord om varje aktie:

• SBB D. Vi konstaterade i en färsk analys att SBB är på väg i rätt riktning, även om mycket jobb återstår. Bolaget har inte tillgång till obligationsmarknaden men har fortfarande stora skuldförfall kvar att hantera. Koncernen består av flera svårsynade JV-bolag och kassaflödet är inte det bästa. Här ger vi bolaget 50% chans att utdelningen kan återupptas, och tänker oss att det kan ske först 2030. Vi ser allt mellan 0 och 40 kr i värde per D-aktie som möjliga utfall, men när vi väger samman de olika utfallen enligt vår simpla metod finns bortåt 20% årlig avkastning på kartan.
• Heimstaden Pref. Den stora snårigheten i det här bolaget kommer av koncernstrukturen. Fastigheterna ägs av Heimstaden Bostad men preferensaktierna är emitterade av ägarbolaget Heimstaden AB. Skulder finns i bägge dessa led. Obligationsägare verkar nu bedöma risknivån i Heimstaden Bostad som mycket låg, av prissättningen på andrahandsmarknaden att döma. Vi ser det därför som möjligt Heimstaden Bostad inom något eller några år kan återuppta aktieutdelningen, vilket är nödvändigt för att Heimstaden AB ska ha råd med preferensutdelningen. Vi bedömer Heimstaden som bolaget med bäst förutsättningar att återuppta preferensutdelningen och ser även här bortåt 20% årlig avkastning.
• K2A Pref. Här finns både plus och minus. Bolaget har sålt av delar av beståndet och preferensaktien har återhämtat sig från förra sommarens bottennivåer under 100 kr. K2A har lyckats ersätta en gammal obligation med en ny, vilket köpt viktig tid. Den justerade räntetäckningsgraden uppgår till 1,4 vilket bara är strax under bolagets mål på 1,5. Den siffran exkluderar dock administrationskostnader för bolagets projektutveckling om ca 40 Mkr på årsbasis, samt förluster i koncernens JV-bolag vilket ser ut att vara ytterligare 20 Mkr. Justerat för detta täcker resultatet knappt finanskostnaderna. Med nuvarande förutsättningar verkar det svårt att beta av skulderna, och få pengarna att räcka till preferensutdelning. Vi tror bolaget har längre väg kvar än marknaden verkar bedöma, och vår värdering visar ingen uppsida i preferensaktien.

Slutsats

Givet risknivån i de här placeringarna tycker vi en förväntad avkastning bortåt 20% årligen är en rimlig utgångspunkt för att ens överväga köpa aktierna.

Bäst uppsida till lägst risk ser vi fortsatt i Heimstaden Pref som vi köpstämplade i december. Vi upprepar det köprådet på nytt, även om man ska ha med sig att konkreta framsteg kan dröja något eller några år.

Vi har också förståelse för den som köper en liten chanspost SBB D. Förutsättningarna är svårbedömda och vägen till utdelning kan vara lång, men det finns också sannolikhet för ett gynnsamt konverteringserbjudande eller en kapitalinjektion från nya storägaren Aker. Vi skulle dock inte betala särskilt mycket mer än 8 kronor för den här optionen och är neutrala till SBB D.

I K2A har vi en annan vy än marknaden och tror vägen till återupptagen utdelning kan vara både lång och svår. De obetalda utdelningarna räknas dock upp med 12% varje år, vilket snabbt blir ganska stora och lockande belopp. Sammantaget ser vi ändå aktien som övervärderad och ger ett säljråd för K2A Pref.