Vingelrisk när Wingefors svingar sig vidare

Hatten av för Lars Wingefors bolagsbygge så här långt. Förvärvstempot saknar motstycke. I onsdags offentliggjordes inte mindre än 13 förvärv vilket följer på de nio förvärv som gjordes i augusti och september. Efter höstens 22 förvärv (!) har Embracer nu 58 interna spelstudios och mer än 5700 medarbetare i mer än 45 länder.

Hundra nya svåra investeringsbeslut

För mindre än fyra år sedan hade koncernen fyra interna spelstudios. Nu har Embracer alltså 58 interna spelstudios med totalt 3000 egna utvecklare. Tänk på det som 58 hönshus där det varje år kläcks hundratals idéer till nya spelsatsningar och andra investeringar. Varje idé har kläckts av självutnämnda kreativa genier som kommer kackla högt för att få gehör för just sitt blivande guldägg. Gott så. Men den som sitter på pengarna har en tuff uppgift. Det är inte lätt att allokera resurser när beslutsunderlagen bygger mer på ljuva känslor än verifierbara kalkyler.

Risken för kontorspolitik, spruckna glädjekalkyler och ömma tår ökar med organisationens storlek. Och inga projekt går på räls. Ett exempel är Embracers upphaussade spel Biomutant som nu är ett år försenat sedan man hittat 11 000 buggar som måste fixas.

Så glöm alla likheter mellan Embracer och klassiska serieförvärvare som Indutrade och Addtech. Att driva spelstudio är långt mer komplext och riskabelt än vad det är att driva industrihandelsbolag där leverantörer, produkter och kunder är stabila i decennier och det mycket sällan behöver fattas avgörande strategiska beslut. Att driva spelstudio är svårt. Att utan problem växa från fyra till 58 spelstudior på fyra år låter nästan omöjligt.

Nyanställda får extrema mandat

Lars Wingefors strategi är att delegera ut det mesta till sex decentraliserade ”operativa enheter”. De får även stora frihetsgrader att nyttja Embracers aktie och kassa för ytterligare förvärv. Två aktuella exempel är Saber och Deca.

Saber förvärvades i april 2020 och har sedan dess hunnit med att dra in ytterligare åtta förvärv till Embracer (NWI, 4A Games, Zen Studios, Snapshot, Nimble Giant, 34Big Things, Mad Head Games och Sandbox). Villkoren avslöjas inte men förmodligen överstiger dessa affärer med råge den initiala köpeskillingen för Saber. Deca förvärvades i augusti 2020 och efter tre månader har Deca nu gjort förvärv som gör verksamheten tre gånger större. Wow.

Givet hur fort allt går verkar styrelsen anse att Lars Wingefors är ofelbar i hur han delegerar ansvar och mandat att göra av med bolagets pengar.

Incitament att driva egna agendor

Dessutom måste man anta helgonlika egenskaper hos de lokala chefer som sitter tungt lastade med privata incitament att blåsa upp den egna affärsvolymen med koncernen som finansiär.

Embracer har nämligen ett upplägg vid förvärv där nästan hela köpeskillingen betalas direkt vid tillträde. Runt hälften eller mer brukar vara i aktier. Men en stor del av aktierna är kopplade till villkor som gör att de kan återtas om saker går sämre än plan under kommande 3-10 år.

Det handlar alltså om tilläggsköpeskillingar som är villkorade men ändå betalas ut i förskott. Det är ovanligt. Lägg därtill mandatet att driva en egen förvärvsagenda och det finns en uppenbar lockelse för de lokala cheferna att gasa på lite extra enligt klassisk ”moral hazard”. Går det bra så blir det bingo för dotterbolagschefen. Går det dåligt så tas kostnaden av alla aktieägare. En pyramid av förvärv gör det också relativt lätt för dotterkoncerners chefer att blanda bort korten och skaffa sig bättre villkor i efterhand. Lite som gamla surdegen A-com, för den som minns.

Förvärvsredovisning

I förvärv ingår en trollerilåda med möjligheter för den illusionist/VD som vill imponera på publiken. Ett klassiskt magitrick är att begära att det förvärvande bolaget gör stora reserveringar och nedskrivningar av ”osäkra poster” innan tillträde. Om dessa poster sedan ändå visar sig ha ett värde så dyker det upp som en trevlig extravinst i den nya koncernen.

En tendens som Afv lyft upp i tidigare analyser av Embracer är att vissa förvärv verkar vara ”baktunga” i så måtto att man förvärvar bolag precis i anslutning till att de gör stora spelreleaser. Ser man detta mönster som ett alternativ till egen spelutveckling så innebär det att ”operativt rörelseresultat” blir väsentligt bättre än om man utvecklat spelen över egen resultaträkning.

Irrelevant redovisning

Embracers redovisningsprinciper följer de så kallade K3-reglerna som är väsentligt mer konservativa och försiktiga än IFRS-reglerna. Det kan tyckas charmigt att Embracer kör Old School-modellen med stora avskrivningar av goodwill och andra immateriella tillgångar. Men det blir tvärtom. När ett bolag som kännetecknas av stora immateriella investeringar (via förvärv men även organiskt) kör med extra konservativa redovisningsprinciper så blir effekten att marknaden ser de bokförda siffrorna som anakronistiska och irrelevanta. Ingen som tror på Embracers strategi och affärsmodell kan tycka att redovisningen speglar den reella utvecklingen i bolaget.

Istället lyfter Embracer fram det hemsnickrade nyckeltalet ”operativt Ebit”. Det här är ungefär lika meningslöst som Ebitda, alltså ett vinstmått som bortser från de stora och helt nödvändiga investeringar som behövts för att skapa intäkterna. ”Operativt Ebit” är såvitt Afv kan bedöma en fiktion som säger lika lite om det verkliga värdeskapandet som redovisat rörelseresultat enligt K3.

Ett annat mysko mått är ”organisk tillväxt”. Tidigare fanns ingen information om detta men de två senaste rapporterna anges organisk tillväxt till 60-70%. Hur är det möjligt? Embracer är ju till mycket stor del är uppbyggt av förvärv av gamla speltitlar som i snitt sett sin bästa tid. Hur kan dessa växa 60-70%? Det är extra svårt att få ihop med att Embracers redovisade nettoomsättning bara växte runt 15% i fjol. Inklusive förvärv. Det måste vara förvärv som spökar i de ”organiska” siffrorna. Embracer exkluderar verksamheter som förvärvats fem kvartal bakåt. Men räcker det när ett spel ofta utvecklas under 2-3 år?

Köp eller sälj?

Affärsvärlden har sedan i maj ett köpråd på Embracer. Sedan dess är aktien upp nära 70%. Den här krönikan är inte ett säljråd. Många av de orosmoment som tas upp här kan visa sig vara ogrundade. Och i de fall där oron visar sig befogad kan det dröja många år innan riskerna materialiseras i form av synliga problem.

Lars Wingefors har gjort det till en gimmick att inleda varje kvartalspresentation med att säga att ”vi har haft ännu ett stabilt kvartal”. Det är delvis ett skämt men bilden som förmedlas är att Embracers grundaffär är säker och lättskött vilket gör det tryggt att ösa på med fler företagsköp. Men spelutveckling är svårt och 22 förvärv sedan i augusti känns allt annat än stabilt om man använder normala tumregler för vad som är svårt eller riskabelt när man bygger bolag.