Moberg Pharma: Tillbaka på fötterna

Nedanstående tabell visar huvudpunkterna från Q2-rapporten. Det vi ser är fantastisk tillväxt för befintliga produkter och oväntat stark lönsamhet. Chansen är god att kassaflödet från nuvarande produkter tillsammans med kassan på 120 Mkr räcker för FoU och räntor.

Mobergs vd Peter Wolpert sa tidigare i år att han bedömde chansen till framgång för MOB-015 i den nuvarande Fas3-studien till 80 procent. Det låter högt men inte orimligt. I Fas3 ska risken vara myket lägre och MOB-015 baseras på en beprövad aktiv substans.

Patientrekryteringen har dock gått trögt men uppges nu gå enligt plan. Det innebär att den kan vara klar i USA nu i augusti och innan årsskiftet i Europa.

Får man detta på plats så vore det konstigt om inte börsen tillmätte MOB-015 en god chans att nå framgång hela vägen. Intäktspotentialen bedöms till 250–500 miljoner dollar per år vilket rimligen borde innebära ett mångmiljardvärde. Det är en ren gissningslek att bedöma om och när börsen kan börja teckna in detta värde men det skulle inte förvåna oss om MOB-015 kan bedömas ha ett miljardvärde inom ett år. Det motsvarar i så fall över 50 kronor per aktie.

En bra bit på väg bör vi komma om det kommer positiva besked om lyckad patientrekrytering. Det lotteriet har alltså en första dragning i augusti för USA och sedan senare i år för Europa.

Nu över till affärsverksamheten i den befintliga produktportföljen. Börsplus huvudscenario för denna del beskrivs i tabellen nedan.

I tabellen har ovan har vi rensat bort allt som handlar om vinst på sista raden. Och vi vet knappt ens själva vad vi avser med ”rörelseresultat” eftersom man kan argumentera på flera olika sätt.

• På ett sätt är det väldigt relevant att titta på rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) för enbart affärsverksamheten. Den siffran är nu på 25 procent för första halvåret och kan mycket väl bli högre med tanke på att bruttomarginalen är över 75 procent.
• Är man lite mer konservativ så tittar man på redovisad Ebitda, som nu är 20 procent. Här inkluderas kostnader för affärsutveckling och framtida produkter.
• Tar man även hänsyn till avskrivningar så faller rörelseresultatet (Ebit) till 12 procent hittills i år.

Aktiecaset i Moberg handlar dock inte om redovisade vinster här och nu utan om att bolaget måste visa förmågan att skapa:

1. Underliggande lönsamhet (Ebitda i affärsverksamheten känns här mest relevant.)
2. Omsättningstillväxt (Allt över ensiffrig tillväxt betraktar vi som klart godkänt.)
3. Acceptabelt kassaflöde, alltså klara av både räntebetalningar och de kommande två årens FoU-utgifter.
4. Positiva resultat för MOB-015 och/eller Bupi. I forskningen och/eller med bra licensavtal.

Baserat på tidigare affärer i segmentet känns det helt rimligt att värdera befintliga produkter till minst 3x omsättningen (EV/Sales). Omsättningen verkar nu takta drygt 400 Mkr per år och med lite tillväxt räcker det för att motivera ett framtida värde per aktie på cirka 66 kronor per aktie i Börsplus huvudscenario. I ett optimistiskt scenario med god tillväxt och solid lönsamhet är det inte svårt att argumentera för 4x omsättningen som värdering.

I båda fallen tillkommer också eventuella värden för MOB-015 och/eller Bupi.

Det pessimistiska scenariot är så klart att forskningsprojekten floppar och att befintliga produkter halkar tillbaka till den slags problem vi såg ifjol. Vi har kvar en latent oro i magen för detta. Moberg präglas ju av tvära kast. Nu är det succé i USA men samtidigt så rasar omsättningen i de numera försumbart små marknaderna i Asien och Europa. Om produkterna och varumärkena är så bra som Moberg hävdar borde det finnas lite mer stabilitet i omsättningen kan man tycka. Nedsidan är extra stor eftersom Moberg har hög belåning.

Men sammantaget ser vi alltså en fortsatt fin potential i Moberg.