Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Köp hela Norges elbutik

2019-04-10 18:00

Fjordkraft är starkt positionerat för att bli vinnare under kommande års omreglering av den fragmenterande norska elförsäljningen. Passa på att köpa börsnykomlingens aktie medan den fortfarande är en lågvärderad doldishistoria.

KÖP Eluppvärmda kalla västländer med elintensiv industri toppar elförbrukningsligan per capita. Efter specialfallet Island, vars årliga elnota var hela 54 000 kilowattimmar (kWh) per capita år 2014, enligt Världsbanken, så utspelar sig veckans analys i världstvåan Norge. Grannlandet i väst exporterar nämligen inte bara enorma mängder fossil olja, utan har även ett överflöd av utsläppsvänlig vattenkraft på hemmaplan. Norges inhemska elförbrukning var 23 000 kWh 2014 (Sveriges var 13 500). Kombinera med snabbt ökande elektrifiering, med världens redan i särklass högsta elbilstäthet, samt höga elskatter så blir elmarknadens funktionssätt en särskilt viktig framtidsfråga för norsk ekonomi.

Historiskt har leveranskedjan av el varit mer eller mindre vertikalt integrerad. Stora elbolag, inte minst statliga som Statkraft i Norge eller Vattenfall i Sverige, har därigenom haft stor möjlighet att styra totalpriset. Denna monopolistiska makt över slutkund, hushållen och företagen, har lagstiftare stegvis börjat luckra upp, genom påtvingad omreglering. Lösningen i såväl Norge som Sverige har varit uppdelning av elmarknaden i flera affärsled som omregleras för att kunna konkurrensutsättas separat.

Ett rörligt slutkundspris i Norge kan numera därför delas upp i tårtbitar. Först kommer spotpris(cirka 43 procent), vad elproduktionen säljs till på finansiella börser. Sedan elnätens (cirka 30 procent) fysiska distribution till väggkontakt. Därefter adderas elförsäljning (cirka 7 procent), vars elavtal paketerar hela kedjan bakåt med de olika elprismekanismer och kringtjänster som bäst matchar slutkundens önskemål. Slutligen sker beskattning på slutkundsnivå (20 procent).

Exemplet är Fjordkrafts, veckans analysbolag. På en fortsatt mycket fragmenterad norsk elhandelsmarknad är bolaget redan Norges största nationella elförsäljningsbolag. Fjordkrafts starka runt 20-procentiga totalmarknadsandelar för såväl hushållsaffären Consumer som företagsaffären Business har dock inte uppstått ur ett vakuum, utan härrör från historiken som indirekt samt direkt ägt av Statkraft med sfärbolag. Sfären satte Fjordkraft på börsen för ett år sedan.

Statkraft-delägda BKK och Skagerak Energi är kvar som största och näst största aktieägare, men de sistnämnda halverade innehavet häromveckan. Statkraftsfären låter Fjordkraft ta steg mot oberoende i takt med att omregleringen driver på skalfördelarna från att konsolidera elkundstockar i ett och samma försäljnings- och kundservicebolag.

Omreglering, kombinerat med kraftigt stigande elpris, har varit väldigt gynnsamt för Fjordkrafts finanser. Organisk tillväxt, från såväl kraftig elprisuppgång som stadigt ökande elförbrukning, plus den pågående förvärvsstrategin har höjt intäkterna från dryga 400 miljoner 2013 till nära 1,1 miljard norska kronor i fjol. Den justerade rörelsemarginalen har liksom elpriset ungefär fördubblats, till 36 procent.

Affärsvärldens basscenario är en stabil organisk nettoomsättningstillväxt på i snitt 8 procent årligen de närmsta tre räkenskapsåren, 2019–2021. Inbakat är förväntningar om en organisk tillväxt på 5 procent för Consumer och på 10 procent för Business, i underkant mot koncernmål om ”medelhög ensiffrig” samt ”runt tvåsiffrig” tillväxt. Estimaten bygger i sin tur på att elpriset planar ut på dagens höga nivå, att elkonsumtionen ökar på sakta men säkert och att Fjordkraft fortsätter ta marknadsandel.

Parallellt lanserar Fjordkraft ett helt nytt område. I rapporteringssegment New Growth sätts nämligen varumärket på ett mobiltelefonabonnemang, som korsförsäljs mot samma slutkunder som elen. Här tror Affärsvärlden på golvmålet i uppskalningsplanen: att minst lite drygt fördubbla antalet mobilabonnenter från 66 000 vid slutet av 2018 till över 125 000 vid slutet av 2020. Därutöver innehåller New Growth-segmentet ”allians”-affären att driva elförsäljning åt mindre lokala elbolag, en affär vi ser stå still till följd av vågen av övertaganden av dessa små kundstockar, med inte minst Fjordkraft som förvärvare.

Inräknat 2018 års förvärv ger estimaten en total tillväxt på 17 procent 2019 och 2021-omsättningen närmar sig 1,5 miljarder norska kronor, helt organiskt. Vinstmässigt lägger Affärsvärlden ribban försiktigt, med lätt försvagning av den justerade rörelsemarginalen till runt 34 procent kommande tre år. Norska elkunder är redan missnöjda med höga elpriser, vilket driver upp andelen som inte förnyar avtal, churnen, varpå konkurrensen inom elförsäljning hårdnar. Churnen slår hårdast mot Consumer, där Fjordkrafts säljararmé förvisso lär vinna över och vinna tillbaka fler kunder än de som tappas, men där ökade ansträngningar ändå drar ökad kostnad. Samtidigt bör Business lönsamhet höjas av ökad skala. För New Growth köper Affärsvärlden planen kring nollresultat andra halvåret 2020. En finurlig aspekt med mobilstrategin är att den redan visat sig minska churnen på el.

Estimaten ger hög avkastning på Fjordkrafts begränsade kapitalbehov, över 30 procent på både operationellt och eget kapital, och det till en låg finansiell risk där Fjordkraft ännu har nettokassa. Analyskursen ger samtidigt en rörelseresultatvärdering på under ev/ebit 9 i år och under ev/ebit 7 år 2021, vilket är lågt för denna förutsägbara mellanhandsaffär. Jämför med helintegrerade elbolag vars enorma tillgångsmassor är svåra att förränta högt. Exempelvis Fortum på ev/ebit 15 för 2021, enligt Factset.

Även i Fjordkraft utgör elpris dock en joker på både upp- och nedsidan. Utifrån vårt attraktiva grundcase är det mest angeläget att fundera kring hur hårt en kraftig elprisnedgång pressar intjäningen. Det är dock svårt att få en tydlig överblick över Fjordkraft-ledningen, som stannar vid att affärsmodellen är relativt sett robust för olika elprisnivåer.

Affärsvärlden bedömer att lägre elpris ger lägre intjäning i absolutatal, även om det procentuella påslag Fjordkraft tar ut ovanpå elens inköpspris kan ökas. Kraftiga och ökande elprissvängningar, volatilitet, kan dock utgöra en god affär, då de ökar slutkundernas efterfrågan på Fjordkrafts råd och försäkringsinslag, som bundna elprisavtal och prissäkringar (hedging).

När, inte om, elpriserna dyker kraftigt nästa gång kommer börsen dock högst sannolikt ta det säkra före det osäkra och sänka Fjordkrafts aktie, oavsett värderingsnivå i utgångsläget. För den som tror på en elprisåterhämtning eller en stökig elmarknad därefter blir sådana kursfall förbättrade ingångslägen.

Vår värdering bygger som påpekats på organiska estimat, före framtida förvärv. Fjordkraft är bevisligen redan en framgångsrik förvärvsfabrik, så förvärvsbidrag blir en bonus till kalkylen ovan. Planen är nu att förvärva 150 000 nya elleveranser 2019 och 2020, motsvarande 25 procent av årsskiftets total. Risken att som stordriftsplattform överbetala för mindre lokala samt medelstora regionala spelare är än så länge låg, då där finns många kandidater. Sedan omregleras det även i övriga Norden, vilket – på sikt – kan öppna upp för Fjordkrafts förvärvsfabrik att även gå över gränser.

I Fjordkraft finns en robust, högavkastande konsolideringsplattform som kommer stärka sin redan starka ställning i elförsäljningsledet i Norge. Börsen undervärderar bolaget rejält, och står både elpris och aktiekurs still så gör utdelningskupongen även väntan värd mödan, med en direktavkastning som från 6 procent nu i maj bör ha stigit mot 8 procent våren 2022. Fjordkraft platsar därmed i både värde- och utdelnings­portföljen.

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom