Ambea: Kurspressad omsorg

Ambea (60,60 kr) är ett av Nordens största bolag inom social omsorg. Bolaget driver cirka 900 äldreboenden, HVB-hem, LSS-boenden med mera och erbjuder därtill hemtjänst och vårdbemanning. Verksamheten finns främst i Sverige och Norge. Till skillnad från konkurrenter som Attendo och Humana verkar man inte i Finland.

Aktien börsnoterades i mars 2017 och har mestadels handlats under teckningskursen 75 kr. I höstas valde man att köpa Aleris omsorgsdel i en affär värd 2,6 miljarder kr. Nu pågår en nyemission för att beta av skulder från det köpet.

Är omsorg en bra affär?

Den tjänstemix som Ambea har verkar medge rörelsemarginaler kring 9 procent (snitt för justerad ebita 2016-18). Den organiska tillväxten har varit negativ, vilket delvis speglar att man lämnat kontrakt till förmån för verksamhet som drivs i egen regi.

Behandlingshem och liknande är den mest marginalstarka affären men svår att expandera. Äldreomsorg, och särskilt hemtjänst, har lägre marginaler men bra tillväxtmöjligheter. Ambea har ett stort program för att öppna nya äldreboenden kommande år. Bolaget erbjuder inte personlig assistans vilket typiskt sett är en lågmarginalaffär.

Omsorg är en personalintensiv tjänsteaffär där optimering av arbetsscheman och hög beläggningsgrad är viktiga saker i lönsamhetsekvationen. Under 2018 låg beläggningsgraden på 95 procent i bolagets äldreboenden, 89 procent på LSS-boenden och 74 procent inom området Individ & Fritid som exempelvis rymmer HVB-hem.

Detta är höga siffror som speglar att antalet helt nyöppnade enheter är lågt. Kapitalbehoven är begränsade inom omsorg men under tiden ett nytt boende fylls upp genererar det rörelseförluster – runt 6 Mkr för ett äldreboende till exempel. Det är främst den typen av ”investeringar” bolaget har.

Intrycket är att omsorg är en svår affär att tjäna bra med pengar på. Myndigheter har stor inflytande över spelreglerna. Konkurrensen från kommunal verksamhet upplevs inte alltid ske på lika villkor. Ambea manövrerar dock bra i dessa vatten. Bolaget styrs av Fredrik Gren som varit vd sedan 2012. Vi noterar ett stort aktieägande bland ledningspersonerna vilket är ett plus.

Vinstförmågan efter Alerisköpet

Fokus för tillfället ligger framför allt på förvärvet av Aleris. Detta adderar 5 miljarder i intäkter (+80%) med en marginal på drygt 3 procent – alltså en rejäl bit under de nivåer som Ambea drivs med. Rent operativt ökar förvärvet verksamheten i Norge kraftigt. Den går nu från att vara nästan obetydlig till 30 procent av intäkterna.

Vinstförmågan i den nya koncernen störs av redovisningseffekter men när vi justerar efter bästa förmåga verkar Ambea inklusive Aleris haft en rörelsemarginal på 7,3 procent under 2018. Aktien handlas till knappt 12 gånger vinsten. Vinstmåttet är dock justerat här och avviker kraftigt från redovisade siffror.

Vinstförmåga 2018 proforma anpassade till IFRS och nyemission

Bolagets målsättning är att nå 9,5 procent i marginal (Ebita), på medellång sikt. En viktig sak är då att nå de synergier på totalt 120 Mkr ledningen ser i Aleris-affären. Lägger vi helt sonika på dessa på fjolårets vinstförmåga så skulle marginalen vara 8,5 procent. Det betyder ungefär en krona per aktie i vinst och p/e-talet skulle vara neråt 10 i så fall.

Tendenser

Bolagets Q1-rapport var den första där Aleris ingick i siffrorna. Några saker stack ut:

• Problem i Norge. Aleris norska affär har försämrats raskt sedan hösten 2018. I Q1 redovisas en förlust på 19 Mkr för Stendi som den kallas. Detta är riktigt svagt och Ambea har nu bytt ut ledningen. Rent konkret uppger man att problemen beror på att Aleris ställer om från inhyrd till egen personal på sina enheter, vilket drivit kostnader.
• Fortsatt lysande för Nytida. Medan Humana rapporterat om stora problem inom Individ & Fritid (marginal nu nere i 5,5 procent) så går motsvarigheten inom Ambea lysande. Marginalen på 11,1 procent är till och med bättre än fjolårets. Ledningen har dessutom hittat nya synergier genom att slå ihop enheter.
• Äldreomsorg på marginaltopp? Kvartalet var också bra inom Vardaga som är den svenska äldreomsorgen. Men nu väntar en rad nyöppningar som lär pressa marginalen.
• Förvärv. Ledningen talar om att man är redo att åter göra mindre tilläggsförvärv igen. Mindre drag är inga problem men större förvärv ser vågat ut givet skulderna som även om man räknar bort leasing är höga på 3,5 miljarder.
• Synergimål kvarstår. Trots bakslaget i Norge står Ambea fast vid det man sagt om synergier. Totalt 120 Mkr varav 90 Mkr på kostnadssidan varav hälften realiseras i år.

Aktien föll 8 procent på Q1-rapporten och sannolikt ska man sikta in sig på att årets rörelsemarginal inte matchar 2018 års, trots att den smickras av IFRS-effekter och synergier. Vi räknar med runt 7 procent.

Ska man äga aktien?

Några bitar behöver i så fall falla på plats:

• Inom Nytida måste Ambea fortsätta att leverera mycket höga marginaler
• Satsningen på nya äldreboenden (19 stycken tom 2020) får inte pressa vinsten alltför hårt
• Synergierna måste levereras trots en trög start i Norge
• Aktien behöver behålla en värdering kring 12 gånger vinsten.

I så fall ser man en uppsida i linje med vårt huvudscenario, alltså drygt 35 procent inklusive utdelningar.

För tillfället är synergierna största frågetecknet. Vi kan ändå tycka att bolagets förklaring till det svaga Norge är rimlig. Rent operativt är det stor skillnad att driva enheter med egen personal jämfört med inhyrd (optimering av arbetsscheman med mera). Det är rimligt att en omställning tar tid och Ambea har bevisat att man är skickliga på den nya modellen i Sverige. Men utvecklingen i Norge är viktig att hålla koll på.

Vi tror att Ambea-aktien är lite extra pressad av de kortsiktigt svaga utsikterna och av den stora emissionen. Därför behåller vi köprådet från i höstas och tycker att den som har teckningsrätter bör använda dem för att teckna nya aktier.