B3 Consulting: Bättring genom förvärv?

B3 Consulting (87,1 kr) är ett IT-konsultbolag. B3-koncernen utgörs idag av 25 dotterbolag. Dotterbolagen levererar tjänster till flera välkända kunder så som Epiroc, Handelsbanken, Sandvik och Skatteverket.

Bolaget startade 2003 och har idag cirka 1000 medarbetare i Sverige och Polen. Senaste fem åren har omsättningen växt med nära 10% per år. Rörelsemarginalen har i snitt legat kring 7% under perioden.

Styrelseordföranden Sverre Bjerkeli är största ägare. Han äger idag 25% av aktierna. Näst största ägare är Protector Forsikring med 14,7% av aktierna. Protector var största ägare i B3 från 2016 till 2022. Bjerkeli är medgrundare till Protector och var under den perioden VD.

VDn i B3 Martin Stenström äger 0,8% av aktierna. Han har arbetat inom koncernen sedan 2018.

TILLVÄXT GENOM START-UPS

B3 lyfter fram att man gärna växer genom att etablera samägda bolag med lokala entreprenörer. De entreprenörsdrivna intressebolagen använder B3s varumärke men kan verka självständigt. B3 har som mål att starta 3–4 sådana bolag varje år. Tanken är att modellen ska fungera som ett incitament för att både rekrytera och behålla entreprenörer inom koncernen. Målet är att långsiktigt köpa upp hela bolagen.

Tittar man på konkurrenterna blir det dock tydligt att tillväxtmodellen inte är unik. IT-konsulterna CAG Group, Knowit och Softronic marknadsför sig alla som koncerner med ”självständiga” eller ”entreprenörsdrivna” dotterbolag. Ord som ”spetskompetens” eller ”specialister” används flitigt av bolagen när de beskriver sig själva.

Prestationsmässigt finns det inte heller mycket som får B3 att sticka ut från mängden. Jämfört med branschen har tillväxten senaste fem åren varit lägre än snittet. Konkurrenterna Bouvet och CAG har båda levererat bättre tillväxt. Både vad gäller omsättning och vinst.

För B3 var omsättningen per anställd var under senaste året 1,4 Mkr. Snittet bland konkurrenterna var samtidigt 1,7 Mkr. Under året har omsättningen per anställd för B3 varit cirka 10% lägre än under förra året. Även under B3s bästa år 2022 var omsättningen per anställd lägre än branschsnittet.

FALLANDE LÖNSAMHET

Även om B3 historiskt inte har utmärkt sig med hög tillväxt var 2022 ett mycket starkt år. Bolaget hade då en rörelsemarginal på 12%. Samtidigt växte omsättningen med cirka 25% organiskt. Sedan andra halvan av 2023 har bolaget haft fallande lönsamhet och minskad omsättning. Under första halvåret 2024 var omsättningen 12% lägre än samma period förra året. Samtidigt har rörelseresultatet fallit med över 70%. Q2 2024 var fjärde kvartalet i rad med negativ tillväxt. Rörelsemarginalen på rullande 12 månader ligger idag på 3,7%.

Minskningen har främst orsakats av lägre beläggningsgrad som ett resultat av svag efterfrågan. Det är särskilt affärsområdet Digital Experience and Solutions som försämrar vinstmarginalen. Sedan första halvåret 2023 har affärsområdet gått från att göra 22 Mkr i rörelsevinst till 4 Mkr i förlust (se grafiken).

Bolagets främsta kundsegment är finanssektorn och industribolag som står för 20% respektive 15% av intäkterna. B3 har även många kunder inom skattefinansierad verksamhet. Exempelvis myndigheter och vården. Tillsammans utgör den delen ytterligare 26% av intäkterna. Precis som andra bolag inom konsultbranschen är B3 konjunkturkänsliga.

B3 antog under 2022 ambitiösa mål om att uppnå en rörelsemarginal på 12% samt en omsättning på 1,7 miljarder år 2025. Tidigare hade man ett bredare mål om att rörelsemarginalen skulle ligga mellan 9% och 12%. Målen sänktes till 10% respektive 1,5 miljarder hösten 2023. Revideringen kan ses som ett tecken på att bolaget underskattade hur mycket draghjälp de hade av marknaden 2022.

Det totala antalet anställda inom organisationen ökade kraftigt under rekordåret 2022. Bolaget anställde då 152 nya medarbetare, jämfört med 15 året innan. När efterfrågan sjönk under 2023 behöll bolaget antalet anställda på fortsatt höga nivåer.

Som ett resultat av lägre efterfrågan under 2023 införde B3 ett kostnadsbesparingsprogram. Målet är nedskärningar på cirka 40 Mkr per år. Programmet genomförs i praktiken genom att antalet anställda inom försäljning, HR och ekonomi minskas. Under Q2 2024 började antalet anställda i koncernen minska.

STORA AKTUELLA FÖRVÄRV

WebstepAnalys

Webstep – norsk IT-konsult med fin utdelning

I år genomför B3 två förvärv som får stor påverkan på koncernen. Det första köpet är den svenska delen av den börsnoterade norska IT-konsulten Webstep (som vi analyserat vid ett annat tillfälle, se länken). Bolaget förvärvas för 38 Mkr som betalades kontant. Köpeskillingen motsvarar cirka 43x av rörelsevinsten eller 0,27x omsättningen för 2023. Förvärvet tillför cirka 80 medarbetare till B3-koncernen, samt kontor i Uppsala och Umeå. Webstep har under 2023 haft dålig lönsamhet med en rörelsemarginal på 0,7%. Under första halvåret 2024 var den endast marginellt bättre på 0,8%.

Bolaget kan ses som ett renoveringsobjekt. Idag är personal- och omkostnader i Webstep 1–2% högre än i B3-koncernen. Om kostnaderna i Webstep minskas med 2% faller värderingen till cirka 10x rörelsevinsten. Här noterar vi att Sverre Bjerkeli är tredje största ägare i Websteps norska moderbolag. En medlem ur familjen sitter även i styrelsen för moderbolaget.

Den andra viktiga affären som B3 gör i år är förvärvet av en stor aktiepost i sitt polska dotterbolag. Idag äger B3-koncernen 50% av det polska bolaget. Två entreprenörer baserade i Polen äger resten. Minoritetsposten på 40% köps för 78 Mkr för att ge B3 kontroll över 90% av aktierna. Beloppet motsvarar 7,5x rörelsevinsten eller 1,1x omsättningen för 2023. Relativt jämförbara konsultbolag är värderingen attraktiv för B3s aktieägare.

Det polska dotterbolaget hade under 2023 en rörelsemarginal på 15,3%. En hög marginal för att vara en IT-konsult. Köpet av minoritetsposten tillför cirka 200 medarbetare till koncernen. Den polska verksamheten har tidigare inte konsoliderats in i B3-koncernens räkenskaper. Från och med Q4 2024 kommer däremot båda förvärven att ingå. Det är alltså huvudskälet till att tillväxt väntas vara över 20% under 2025.

Utöver en apportemission på 43,2 Mkr finansieras förvärven med en obligation på 200 Mkr. Räntan är 5% + Stibor, vilket ungefär motsvarar 8,3% idag. Nuvarande nettoskuldsättningen landar på 2,2x rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Långsiktigt är målet att ligga på mindre än 2x.

VÄRDERING & PROGNOS

I vårt huvudscenario har vi använt följande antaganden:

• Tillväxt. Vi räknar med att årets omsättning minskar med 1%. Men tack vare förvärven ökar omsättningen med 22% nästa år. Om två år räknar vi med en organisk tillväxt på 7%.
• Lönsamhet. I år skissar vi på att rörelsemarginalen blir cirka 4,5%. Polen-affären, högre beläggning samt kostnadsbesparingar kan höja marginalen till 7% under nästa år. Det är i linje med historiska snittet på 7,2%. Vi räknar med att besparingarna höjer marginalerna till 8% under 2026. Bolagets långsiktiga mål är 10%.
• Värdering. Andra bolag i branschen värderas idag till mellan 9-15x rörelseresultatet. Givet historiken tycker vi B3 ska värderas i den lägre delen av spannet. Vi ger B3 därför en mer försiktig värderingsmultipel på 9x

Med utgång från dessa antaganden finns det en uppsida på drygt 30% för aktien från dagens nivåer.

I ett optimistiskt scenario där bolaget har medvind från marknaden är det inte orimligt att man når målet om 10% vinstmarginal. Webstep är ett potentiellt turnaround-case som förvärvas till ett lågt pris relativt omsättningen. Där uppger B3 att man försöker sänka konsult- och overheadkostnader för att vända resultatet. I det optimistiska scenariot finns det en potentiell dubblering på radarn. Det är fortfarande lägre än toppnoteringen under 2023.

2023 blev ett bakslag för både intäkterna och aktiekursen. Att satsa stort på expansion och nyanställningar under 2022 visade sig då bli kostsamt för aktieägarna. Nu satsar B3 återigen på expansion med stora förvärv. Som investerare får man förlita sig på att koncernledningen med Bjerkeli i spetsen har bättre timing än tidigare. Misslyckas B3 med expansionen kommer förtroendet skadas.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Men även flera av konkurrenterna värderas lågt idag. Vi har under året satt köpstämpel på bland annat Prevas och CAG (se länk för analys).

Vi sätter ett neutralt råd för B3 i dagsläget.