Bättre balansräkning kan lyfta Oscar Properties

Vi har vid några tillfällen tidigare skrivit om bostadsutvecklaren Oscar Properties (börskurs 35 kronor 2/2). Sök på Oscar Properties i Analysarkivet för att se tidigare analyser.

Verksamheten i bolaget går ut på att förvärva mark, driva detaljplaner och utveckla bostadsprojekt som säljs i bostadsrättsformat till privatpersoner. Bolaget strävar efter att ha ”de mest attraktiva bostäderna i varje område” vilket generellt rör sig om bostäder som är dyrare än det befintliga beståndet på den lokala marknaden.

Bostadsmarknaden har som de flesta känner till tvärnitat och försäljning av nyproducerade bostadsrätter går nu mycket trögt. Kanske särskilt de lite dyrare objekt som Oscar försöker sälja.

I spåren av detta har även bankerna dragit öronen åt sig och vi har fått intrycket av att det är en viktig delorsak till att flera bostadsutvecklarna hastigt fått problem med finansieringen. Det gäller även Oscar Properties vars aktie är ned drygt 60 procent sedan toppen för snart ett år sedan.

I en våg av pressmeddelanden under slutet av förra året kunde vi följa hur Oscar dumpade tillgångar för att hantera situationen. Tre av fyra förvaltningsfastigheter såldes av med blandat resultat. Bolaget ingick också ett partnerskap med Starwood Capital för att finansiera det stora tillträde på Lilla Essingen som Svenska Dagbladet tidigare rapporterat om.

Vår tolkning av allt detta är att den omedelbara finansiella faran nog är över och nettoskulden bör ha minskat från 2,7 till 1,6 miljarder kronor.

Till detta ska också läggas att 2018 blir ett år då flera stora projekt färdigställs. Totalt har Oscar Properties drygt 1 100 bostäder i produktion varav ungefär 770 väntas färdigställas under 2018. Det är först då, när kunderna tillträder, som bostadsutvecklaren i allt väsentligt får betalt.

Detta rör sig totalt om bostäder värda bortåt 5-6 miljarder kronor. Även om denna tillgångsmassa delvis är belånad i dagsläget lär det frigöra rejält med kapital vid färdigställande och förhoppningsvis sätta definitiv punkt för oron kring finanserna. Chansen finns att det kan få sentimentet kring aktien att svänga om och bli något mer positivt.

Om bolaget spelar korten rätt bör det också ge lite ro att lösa eller refinansiera obligationen på 450 Mkr som löper ut i september 2019.

Exakt hur projektavsluten kommer fortlöpa är dock svårt att sia kring och det finns nog både möjlighet till positiva och negativa överraskningar.

Ofta finns vissa buffertar i den här typen av projekt och om allt löper enligt plan kan dessa frigöras vid färdigställande vilket i så fall leder till ytterligare bokföringsvinster.

Men risken för besvikelser är också överhängande. När vi gräver i gamla kvartalsrapporter från 2017 kan vi konstatera att nästan alla projekt under byggnation blivit försenade längs vägen. Risken finns att man redan sprängt en och annan budget och att kostnaderna blir högre än väntat.

En annan risk är att de som bokat lägenheter inte vill eller kan fullfölja köpen. I så fall kan Oscar sitta kvar med osålda bostäder vilket snabbt kan orsaka mångmiljonförluster när dessa sedan måste säljas på marknaden.

Men när vi räknar på några av bolagets större projekt från början till slut har vi ändå svårt att se något annat än att flera av dessa lär bli rejält lönsamma allt som allt.

I vissa projekt som vi räknat på har mark köpts för kring 20 000 kr/kvm medan slutprodukten sålts för närmre 120 000 kr/kvm (inklusive lån i bostadsrättsföreningen). Då har bolaget alltså 100 000 kr/kvm kvar till byggnation och eventuell vinst. Det ska nog mycket till för att ett sådant projekt inte ska bli lönsamt. Bolaget har ju också redovisat stora vinster senaste åren vilket speglar just detta.

Att sia kring värderingen av bostadsutvecklaraktier har visat sig ypperligt svårt. Flera viktiga pusselbitar är svåra att få grepp om, som vad byggrätterna egentligen är värda eller hur mycket det kostar att bygga den här typen av unika bostadsprojekt.

Risken finns att den här informationen ”allmänt känd” bland folk i branschen och att man har ett ständigt informationsundertag som utomstående investerare.

Vi tar ändå fasta på några saker.

Att fjärde kvartalet kommer se mycket blekt ut i jämförelse med förra året är ganska uppenbart. Dels har produktionsmarginalen hastigt försämrats under 2017 (se grafik nedan) och det lär knappast vända när bostadspriserna fortsatt nedåt. Dessutom kommer bolaget redovisa en negativ effekt på 135 Mkr från försäljningen av Uppfinnaren.

Den som tror att marknaden kan få panik av att bolaget med stor sannolikhet kommer vända till förlust under Q4 bör nog sälja aktien innan rapporten.

Samtidigt handlas aktien fortsatt en bra bit under det egna kapitalet – även när vi tar hänsyn till den negativa effekten av de fastighetsförsäljningar som gjorts under vintern.

Till detta egna kapital ska man dessutom läggas ett eventuellt över- eller undervärde på byggrätterna. Här kan finnas både positiva överraskningar (byggrätter som köpts för länge sedan eller som köpts till underpriser) som negativa (nyköpta byggrätter som kan ha tappat i värde).

När vi nu granskar byggrättsportföljen lite noggrannare och med vinterns bostadsprisfall i färskt minne tycker vi oss ändå se övervärden på kanske 750 Mkr. Vi tror exempelvis Gasklockan i Norra Djurgårdsstaden kan vara en sådan byggrätt där det finns stora övervärden.

Lägger man detta bedömda värde till det egna kapitalet ser vi att Oscar handlas till kring 50 procents rabatt mot vårt bedömda substansvärde.

Att Oscar nu verkar få ordning på finanserna ser vi som det mest positiva och det är möjligt att det kan lyfta aktien framöver. Samtidigt finns fortfarande stora utmaningar både gällande lönsamhet i nuvarande projekt och svårigheterna i att starta nya. Prisutvecklingen på bostäder är förstås också en joker.

Vi behåller därför fortsatt vår neutrala inställning till aktien. Bokslutskommunikén kommer på fredag nästa vecka men den lär nog inte bjuda på något större lyft.