BillerudKorsnäs i ny förpackning

BillerudKorsnäs (170 kr) är en svensk förpackningskoncern. Bolaget omsätter runt 24 miljarder kr och har cirka 4 400 anställda.

Största ägare är österrikiska Frapaq. Under fjolåret minskade de sitt innehav från 15% till 12% av bolaget.

Samma år tillträdde även bolagets nya VD Christoph Michalski som tidigare har styrt det Hongkong-noterade och Essity-ägda bolaget Vinda. Av allt att döma ser den tyske Michalski ut att ha gjort en god insats under sin tid som VD på Vinda. Rörelseresultatet har nästan dubblats under tiden på tronen. Frågan är om han mäktar med att lyfta Billerud?

Billerud bedriver en global verksamhet. Runt 70% av omsättningen kommer från Europa, 20% från Asien och resterande del från övriga världen. Försäjningen bygger på förpackningsmaterial tillverkade av cellulosafiber samt förpackningslösningar. Verksamheten bryts ned i tre olika segment:

• Board: Producerar vätskekartonger, förpackningskartonger och containerboard. Inom vätskekartonger är bolaget den näst största aktören globalt. Inom containerboard är de en nischaktör där produkterna används till att förpacka bland annat frukt och grönt samt industriprodukter. Förpackningskartonger används till premiumprodukter så som konfektyr, skönhetsprodukter, parfym och dylikt. Marknaden växer runt 2%. Här satsar Billerud med den nya kartongmaskin KM7 på Gruvön och stängde i samband med det ned tre äldre maskiner. Utöver Gruvön finns produktionsanläggningarna även i Gävle och Frövi.
• Paper: Tillverkar kraftpapper, säckpapper och avsalumassa. Kraftpapper används bland annat till bärkassar och förpackning av torra livsmedel. Säckpapper förpackar bland annat byggmaterial så som cement. Marknaden växer runt 3%. Produktionsanläggningar finns i Skärbläcka, Karlsborg och Jakobstad i Österbotten.
• Solutions/Övrigt: Bolaget levererar förpackningar direkt till varumärkesägare. Segmentet svarar för en relativt begränsad del av intäkterna och går med förlust. Runt -300 Mkr för 2020.

Billerud ägnar sig åt kapitalintensiv verksamhet. Det sysselsatta kapitalet i relation till omsättningen ligger i dagsläget kring 100%. Tidigare har relationen varit 80%. Ökningen har drivits av investeringar i kartongmaskinen KM7. Investeringarna har även lett till att bolagets lönsamhet åkt på en rejäl törn. Dels ger tunga investeringar svag avkastning innan toppkapacitet nås, samt så har en rad extraordinära kostnader pressat resultatet. Runt 3-4% har bolaget presterat i rörelsemarginal sedan 2019, att jämföra med tidigare marginal kring 10%. Med den höga andelen sysselsatt kapital blir även avkastningen på det kapitalet svagt, runt 3-4%. Därtill har även segmentet paper vikt under de två senaste åren.

Det värsta ser dock att vara över och investeringen i KM7 börjar nu bära frukt. Under Q1 2021 kommunicerades det att maskinen går jämnt ut i Ebitda-termer. Kapacitetsutnyttjandet tror vi ligger runt 70% av toppkapaciteten på 550 000 ton per år. Det väntar sig bolaget nå 2023. I takt med att KM7 rampas upp bör lönsamheten lyfta.

Vi tror att avkastningen på det sysselsatta kapitalet på sikt ska tillbaka till runt 11%, vilket är i linje med vad bolaget har presterat historiskt. Det motsvarar en rörelsemarginal kring 10%. Q1 2021 ger indikationer på detta. Rörelsemarginalen uppgick till 8%, nästan en dubblering jämfört med samma kvartal föregående år. Dock ser Q1 ut att vara ett lönsamhetsmässigt starkt kvartal och det är inte säkert att förbättringen håller i sig.

Investerare ska dock inte glömma att branschen karaktäriseras av hög konkurrens, prispress samt insatsvaror med volatila priser (som bolaget inte tycks kunna föra över till sina kunder). Därtill finns ett cykliskt element i bolaget och marginalen kan snabbt halveras om efterfrågan tryter. Vidare är inte Billerud ensamma om att satsa på utökad kapacitet inom det mindre cykliska segmentet vätske- och förpackningskartonger. Konkurrenten SCA gör också en stor satsning på utökad produktionskapacitet som väntas stå klar under 2023.

I huvudscenariot skissar Afv på att tillväxten ökar på grund av KM7 för att sedan plana mot marknadstillväxten på 2% runt 2023. Vad gäller lönsamheten tror vi att bolaget kommer att börja avkasta runt 11% på det sysselsatta kapitalet framåt 2023. Det motsvarar en rörelsemarginal på 10%. Det kräver att KM7 går på full kapacitet.

Värderingsmässigt handlas Billerud till EV/Ebit 16x på 2022 års rörelseresultat enligt analytikerkonsensus. På 2023 års resultat, spått av Afv, handlas Billerud till EV/Ebit 15x. Det är en bra bit över multipeln om 10x vi tidigare har använt oss av för att värdera bolaget.

Av jämförelsebolagen klassar vi SCA och Holmen som skogsbolag, de handlas till höga multiplar kring 20x rörelseresultatet. Jämför vi med förpackningsbolagen Stora Enso och Mondi (som båda också äger skog) är värderingen desto lägre, i snitt EV/Ebit 12x. Det blir även värderingen vi använder oss av i huvudscenariot för Billerud.

Aktien har varit noterad i snart 20 år. Sedan investeringen i Gruvön annonserades har den underpresterat index kraftigt. Nu har dock en återhämtning skett och bolaget handlas till all-time-high-nivåer. Marknaden har tagit fasta på att det värsta är över vad gäller KM7.

Ytterligare en aspekt är Billeruds skogsförsäljning. 2019 sålde bolaget sin Bergvik Skog Öst till AMF. Det bringade in runt 7 miljarder, eller 30 kr per aktie. Dessa pengar har inte delats ut. Det finns alltså en utdelningspotential i Billerud där de kan skifta ut summan utan att överstiga sitt skuldmål 2,5x Ebitda. Vi räknar med en överutdelning på 10 kr per aktie till 2023. Men det kan lika gärna ske i form av återköp.

Trots att vi räknar på överutdelning samt att bolaget återvänder till toppvinster finns det inte någon uppsida att tala om i aktien. Det beror på den kraftiga kursutvecklingen.

Afv har sedan tidigare ett säljråd på bolaget som nu har löpt ut. Då gillade vi inte aktien på 100 kr. På dagens toppnivåer är vi inte heller särskilt intresserade.

Vi landar i ett säljråd.