Björn Borg: Vinnande nätspel

Björn Borg (39,90 kr) säljer underkläder, sportkläder, skor med mera både i egna butiker och genom återförsäljare. Produkterna säljs på ett tjugotal marknader, varav Sverige och Holland är de största.

Underkläderna har historiskt stått för den absolut största delen av försäljningen, men den nuvarande ledningen med VD Henrik Bunge i spetsen jobbar aktivt med att öka intäkterna från sportmode. 2020 stod underkläder för dryga 56% av försäljningen medan skor och sportkläder svarade för 27 respektive 13%. I den senaste Q2-rapporten hade sportkläderna ökat till 18%.

Bolaget har alltså valt att driva de strategiskt viktiga verksamheterna i egen regi. Utöver det licensierar man ut varumärket till distributörer och licenstagare som fokuserar på ett produktområde (exempelvis väskor och glasögon) eller en geografisk marknad. Affärsmodellen gör att man kan nå ut brett till en begränsad operationell risk och kapitalbindning.

All design- och produktutveckling sker internt i bolagen medan produktionen sker hos externa leverantörer, huvudsakligen i Kina. Detta har lett till en relativt valutakänslig produktion, vilket vi återkommer till senare.

Bolaget har ett par tuffa år bakom sig. De tre senaste åren har bolaget haft en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 1,5%, samtidigt som rörelsemarginalen legat runt 7%. Det inkluderar det svaga corona-året 2020 då tillväxten landade på -6,8% och rörelsemarginalen på 4,8%. Det är väl under koncernens finansiella mål om en årlig tillväxt på 5% och en rörelsemarginal över 10%.

Men i år verkar vinden ha vänt. Under första halvåret har bolaget vuxit med 8,6% och rensat för negativa valutaeffekter ligger tillväxten på 13,6%.

Tillväxten kommer framför allt från en stark försäljningsökning på nätet. I årets första halvår växte e-handeln med 25%. E-handeln växer på samtliga geografiska marknader utom den tidigare stora e-handelsmarknaden Storbritannien, där man stött på en del utmaningar relaterade till Brexit. Försäljningsökningen kommer både från egen e-handel och e-tailers inom grossistverksamheten.

Som om den starka tillväxttakten inte vore nog så har även lönsamheten trimmats rejält i år. Rörelseresultatet för första halvåret uppgick till 34,0 Mkr, vilket är en riktig gir från förlusten på -6,8 Mkr motsvarande period 2020.

En del av förbättringarna kommer från corona-relaterade förändringar, som exempelvis minskat affärsresande. Rörelsekostnaderna har minskat med 25,1 Mkr under halvåret. Även hyreskostnaderna har gått ned i samband med att huvudkontoret har flyttat till en mindre och billigare lokal. Det har i sin tur även bidragit till att nettoskulden krympt från 262 Mkr 2019 till 135 Mkr, där total leasingskuld uppgår till 66,5 Mkr (tidigare 132 Mkr).

Men framförallt har bruttomarginalen har stärkts från 51,8 till 54,7% på halvårsbasis. Det beror dock främst på positiva valutaeffekter – rensat för detta sjunker marginalen till 51,1%. Enligt bolaget kan den lägre marginalen förklaras av nedskrivning av lager som en följd av stängda egna butiker på grund av corona.

Tappet kompenseras dock av ett generellt större lönsamhetsfokus i grossistverksamheten samt att den lönsammare e-handeln tar en allt större plats i försäljningsmixen. VD Henrik Bunge berättade under rapportpresentationen häromveckan att man har blivit mer återhållsam med rabatter till återförsäljare, något som tyngde marginalen förra året. Förmodligen har man blivit mer trygg i den egna e-handeln. Tidigare under året har vi sett flera exempel på varumärken, exempelvis Nike, som kraftigt ökar försäljningen direkt till konsumenten (D2C). Björn Borg har växt den egna e-handeln med 20% under det gångna halvåret, och fortsätter investera i den egna e-handelsplattformen

Frågan är vad framtiden bär med sig. Det är helt klart att Björn Borg behöver öka försäljningen av sportkläder för att nå tillväxtmålet på 5%. Det känns görbart. Sportkläder har legat runt 13% av bolagets totala försäljning i ett par år nu, men det finns klar potential att öka denna andel. Enligt bolaget själva har varumärkets igenkänning inom sport ökat med 150% jämfört med ett år sedan. Denna ökade medvetenhet borde kunna ge utslag i försäljningssiffrorna framöver.

Även utmaningarna i Storbritannien skulle kunna vändas till möjligheter. E-handeln där ligger nära noll idag, men skulle man få rätsida på verksamheten så finns det potential på marknaden. Innan Brexit brukade Storbritannien vara en stor e-handelsmarknad för Björn Borg.

Men så till värderingen. De senaste tre åren har Björn Borgs genomsnittliga EV/EBIT-multipel legat på 15,6x. I Sverige ligger sektorkollegorna New Waves och Fenix Outdoors motsvarande multiplar kring 11,5x respektive 19,8x. Värderingsskillnaderna i sektorn beror mycket på hur starkt respektive varumärke är. Starka amerikanska sportvarumärken som exempelvis Under Armour och Lululemon värderas till 25x respektive 50x.

I vårt huvudscenario laborerar vi med en EV/Ebit-värdering runt 14x. Vi räknar med att bolaget når tillväxtmålet på 5% och att lönsamheten fortsätter stärkas i takt med att den egna e-handeln växer. Då får vi en godkänd kurspotential på över 30%. Till det räknar vi med en bibehållen utdelning på 1,50 kr 2021 respektive 2,00 kr per aktie 2022-2023, motsvarande en direktavkastning på 3,8 respektive 5,0%.

Det ska dock understrykas att det finns en hel del risker med caset, där varumärkesrisken kanske är den största. Skulle bolaget misslyckas med sin sportsatsning är det svårt att se hur man ska nå tillväxtmålet. Utöver detta finns det valutarisk i form av en stärkt dollar och dessutom risk för produktions- och leveransstörningar från Kina.

I slutändan lockas vi ändå av den självständighet som kommer med att äga den egna affären. Björn Borg-ledningen har gjort ett imponerande arbete med att flytta över försäljning från den tröga butikskanalen till den snabbväxande e-handeln, och vi tror att den höga konverteringsgraden på den egna sajten kommer fortsätta växa. Vi utfärdar en köprekommendation.