Bostadsbaksmälla i Besqab

Besqab (28,30 kr) är en bostadsutvecklare med fokus på bostadsrätter i Stockholmsregionen. Bolaget har drygt 140 anställda och i affärsmodellen ingår att förvärva mark, driva detaljplaner och rita upp bostäder som sedan byggs av externa entreprenörer och säljs direkt till bostadsköpare.

Största ägare med 37% av aktierna är familjen Nordström som annars är mest känd som medgrundare och huvudägare till det som idag är Sweco.

VD sedan 2020 är Carola Lavén som dessförinnan bland annat varit vice VD på Castellum, fastighetsutvecklingschef på NCC och affärsutvecklingschef på Atrium Ljungberg. Lavén äger aktier för 140 000 kronor i Besqab.

Besqabs byggrättsportfölj

Gasen i botten på toppen

Historiskt har Besqab gjort ett bra jobb med att balansera den höga operativa risken som kommer av exponering mot en nyckfull bostadsrättsmarknad, med en låg finansiell riskprofil. Under tidigare VD Anette Frumerie drevs Besqab från noteringen 2014 fram till coronakrisen 2020 med nettokassa och soliditet på runt 60% eller mer.

Allt detta verkar man ändrat på mot slutet av 2020 då bolagets nytillträdda och nuvarande VD Carola Lavén presenterade nya finansiella och operativa mål för bolaget. Där fastslogs att antalet produktionsstarter skulle öka från senaste årens cirka 500 bostäder per år för att senast år 2023 nå 1 000 bostäder.

Redan 2021 byggstartades fler bostäder än någonsin tidigare i bolagets historia, drygt 800 stycken. Den organiska tillväxtstrategin övergavs delvis när Besqab förvärvade hälften av bostadsutvecklaren Byggnadsfirman Erik Wallin AB för 110 Mkr. Det hela finansierades inte enbart genom kraftigt utökade byggkreditiv utan också mer riskabla obligationslån på toppen om totalt 800 Mkr. Soliditeten sjönk från 66% vid ingången av 2021 till 40% vid dess utgång.

Nedskrivning och nyemission

2022 bjöd som bekant på nya förutsättningar. Stigande räntor och försämrad hushållsekonomi ledde till att antal sålda bostäder minskade från 552 till 311, eller med 44%. Under fjärde kvartalet såldes endast 29 bostäder.

Som följd beslutade styrelsen i samband med bokslutet att bolaget ska göra en avsättning i pågående projekt om totalt 335 Mkr vilket är tänkt att spegla försiktigare antaganden om återstående projektvinster i dessa. Utöver det gjordes också en nedskrivning på ytterligare 330 Mkr av värdet på bolagets exploateringsfastigheter.

Detta ledde i sin tur till att bolaget inte uppfyllde vissa nyckeltal enligt bolagets obligationsvillkor, för räntetäckningsgrad och soliditet. En nyemission blev därmed nödvändig.

Garanterad företrädesemission

Totalt 833 Mkr ska tas in och hela beloppet ska gå till att förtidslösa bolagets nästan lika stora obligationslån. Det är mycket pengar för lilla Besqab som nu före emissionen har ett börsvärde på bara 440 Mkr. Teckningsperioden pågår i skrivande stund och fram till och med 20 april.

Beloppet är till 68% säkrat av teckningsförbindelser från bland annat familjen Nordström och familjen Douglas (det vill säga Latour-ägarna) tillsammans med ytterligare ett par befintliga ägare. Dessa garanterar också resterande del av emissionsbeloppet till en kostnad om 1% av det garanterade beloppet.

Utspädningen blir brutal och antal aktier kommer trefaldigas som följd av emissionen. När allt är sagt och gjort minskar de räntebärande skulderna från 4,5 till 3,7 miljarder kronor men framför allt blir bolaget av med de mest riskfyllda obligationslånen. Kvar återstår nästan enbart finansiering av pågående och redan färdigställda förvaltningsfastigheter samt byggkreditiv som ligger i bostadsrättsföreningarna och till stor del kommer lösas vid färdigställande. I kassan fanns också 360 Mkr vid årsskiftet.

Nybygget – nu 60% dyrare

Totalt har Besqab cirka 3 800 byggrätter i byggrättsportföljen varav 440 är Besqabs andel i den delägda verksamheten Byggnadsfirman Erik Wallin AB.

Drygt 40% av byggrätterna har lagakraftvunnen detaljplan men bara 20% är tillträdda och upptagna i balansräkningen. För resterande 80% kan alltså finnas betydande köpeskillingar som ska erläggas innan tillträde kan ske.

475 bostadsrätter planerar färdigställas under 2023. Av dessa är en dryg femtedel eller totalt 99 bostäder fortfarande osålda. Det skulle vi bedöma som ett ganska så bra utgångsläge även om risken är överhängande att Besqab ändå blir sittande med ett antal osålda bostäder. För dessa tar bolaget prisrisk eftersom bostadsutvecklaren oftast förbinder sig att köpa osålda bostäder av bostadsrättsföreningen, för att föreningen ska bli fullfinansierad. Dessa osålda bostäder behöver sedan säljas över marknaden.

Tabellen bredvid är ett exempel på hur kalkylen för den som vill köpa en nybyggd bostadsrättslägenhet kan ha förändrats senaste dryga året. Siffrorna avser en ganska genomsnittlig lägenhet på 74 kvadratmeter i Besqabs projekt Ella Allé i Täby där försäljning nu pågår med inflytt från och med slutet av 2023.

Den visar att föreningens avgift kan behöva höjas med över 30% och att bostadsköparens totala utgifter ökar från 16 000 till 26 000 kronor i månaden, jämfört med läget som rådde 2021. Det är stora summor även för två relativt välavlönade personer att dela på för en lägenhet i en ytterförort till Stockholm.

Besqab 2014-2022

Vi ser det som tänkbart att Besqab någon gång i framtiden kan tjäna säg 200 Mkr på en bättre nyproduktionsmarknad. 2021 tjänade bolaget 210 Mkr men på en rejält upptrissad produktionsvolym. Under 2015-2017 var Besqab ett betydligt mindre bolag men tjänade mycket mer pengar, men då var vinsterna dopade av fastighetsförsäljningar och en superhet marknad som sedan kollapsade 2018.

Vägen till ett resultat på 200 Mkr skulle exempelvis kunna gå via något mindre volymer än 2021 men med bättre rörelsemarginaler som ligger närmre de 10% som är bolagets finansiella mål. Utslaget på det nya antalet aktier efter emissionen skulle en sådan resultatnivå motsvara cirka 4,30 kronor per aktie. Det ger ett P/E-tal på 6,5.

Som följd av den kraftiga utspädningen faller också substansvärdet i bolaget – från 74 till 43 kronor per aktie. Jämfört med nuvarande kurs på 28,30 kronor handlas aktien ändå till 34% substansrabatt. Det är billigt med tanke på att stora nedskrivningar redan gjorts och att bostadsutvecklare i goda tider ofta handlas till premie.

Slutsats

Det är svårt att lasta bolaget för att 2022 blev som det blev men det är likväl styrelsen som bär ansvaret för att Besqab övergav sin gamla trygga finansieringsmodell i vad som visade sig vara helt fel tillfälle. För detta får aktieägarna nu betala dyrt.

Styrelsen har både tung och relevant erfarenhet, även om vi noterar att det utöver huvudägarens representant i styrelseordförande Olle Nordström nästan helt saknas eget ägande i bolaget. Hela företagsledningen äger aktier för totalt 1,2 Mkr eller ungefär en månadslön i snitt. Med en VD som är klart mer tjänsteman än entreprenör har vi också mycket svårt att förstå varför VD ska sitta i styrelsen. En av styrelsens viktigaste uppgifter är ju att vid behov avsätta VD.

Aktien är hårt pressad och sannolikt extra nedtryckt av den pågående emissionen. Vi tänker oss ett P/E-tal på 10 (ungefär som dagens JM) eller 50% substanspremie som en möjlig värdering för ett framtida Besqab på en mer välfungerande nyproduktionsmarknad. Då blir 50-60 kronor per aktie ett rimligt värde vilket är ungefär dubbla dagens kurs. Men vägen dit kan vara flera år lång och inte helt lätt att föreställa sig i dagsläget.

Vi skulle inte avråda den som äger aktien från att teckna sin andel i nyemissionen som nu pågår, och det är möjligt att aktien kan studsa upp något när emissionen är avklarad. Med det sagt tror vi inte det är någon brådska in i Besqab som lär ha några svåra år framför sig. Rådet blir neutral.