BTS: Taskig tajming

BTS Group (340 kr) är ett utbildningsbolag med 1165 medarbetare och 36 kontor över hela världen. I korta drag sysslar bolaget med utbildningar inom strategi, affärsmannaskap, ledarskap och försäljning. Huvudkontoret ligger i Stockholm men den absoluta majoriteten av försäljningen sker globalt.

Kunderna utgörs av allt från små och medelstora bolag till stora spelare som ABB, Coca-Cola, Ericsson, EY, Salesforce och Tencent. De tio största kunderna står för 27% av BTS omsättning. Under 2021 och våren 2022 ökade bolaget sin exponering mot tech-sektorn.

I våras lämnade grundaren och storägaren Henrik Ekelund VD-rollen efter drygt 36 år på posten. Nu är han styrelseordförande och kommer fortsätta bistå bolaget med rådgivning inriktat på ”speciella tillväxtprojekt”. Han kvarstår som största ägare med drygt 19% av kapitalet och 41% av rösterna.

Ny VD är amerikanskan Jessica Skon som har arbetat inom BTS sedan 1999. Sedan 2016 har hon varit chef för Nordamerika-divisionen, som svarar för drygt hälften av BTS-koncernens omsättning.

INBROMSNING I NORDAMERIKA

BTS har varit en av Stockholmsbörsens främsta tillväxtmaskiner sedan börsnoteringen 2001. Bolaget har haft en årlig genomsnittlig tillväxt runt 20% de senaste fem åren (exkluderat för pandemiåret 2020). Dessutom till fin, och i stadig takt förbättrad, lönsamhet. Efter ett förlorat pandemiår 2020 (rörelsemarginal 4,4%) blev 2021 ett rekordår då bolaget nådde en rörelsemarginal på 13,3%, exkluderat för ett amerikanskt pandemirelaterat statligt lån som skrevs av i Q3 (se tabell ovan).

Tillväxten för 2022 års första nio månader ligger kvar på klart godkända 20% (rensat för stora valutaeffekter), men i det tredje kvartalet landade den på svaga 12%. Samtidigt blev rörelsemarginalen 8,0%, vilket ger 12,1 % på rullande tolv månader.

Inbromsningen förklaras främst av minskad efterfrågan i det tidigare tillväxtbenet BTS Nordamerika, som knappt växte alls under det tredje kvartalet. VD Jessica Skon kallade det för ett ‘akut tillväxtproblem’ då BTS Nordamerika över en natt tappade 35% av sin Q3-budget. Kundtappet kommer främst av en handfull icke-namngivna programvarubolag i San Fransisco som avslutat eller skjutit upp sina beställningar hos BTS som en del av besparingsprogram.

Skon sa dock i samband med Q3-rapporten att majoriteten av bolagen har kommit tillbaka och att det är ett problem som ligger bakom BTS. Tillväxten i Nordamerika ser ut att återvända i Q4.

PLANEN FRAMÅT

BTS har varit överraskande tåliga i tidigare lågkonjunkturer, i alla fall marginalmässigt. Även när det går dåligt för kunderna finns det ofta ett behov av extern hjälp och omgörning av strategin, inte minst åren efterföljande en kris. Både 2009 och 2013 hade bolaget en negativ organisk tillväxt på -3 respektive -7%, men rörelsemarginalen har inte varit under 10% på helårsbasis sedan dess (exkluderat för 2020). BTS säger sig se en fortsatt stor efterfrågan på sina tjänster och räknar med att nå sin tidigare givna prognos om att växa resultatet “väsentligt” 2022.

Målsättningen är att fortsätta växa med 20% om året, i linje med snittet de senaste fem åren. Minst två tredjedelar av tillväxten ska vara organisk. Bolaget har en nettokassa på 257 Mkr som man vill sätta i nya förvärv. Planen är 1-2 om året. Skon sade vid rapportpresentationen att man är i samtal med flera potentiella förvärvsobjekt, men inget har blivit av under 2022.

Bolagets främsta tillväxtspår verkar vara de digitala lösningarna som tog fart under pandemin. Det handlar framförallt om simuleringar inriktade på säljorganisationer och BTS har byggt ett specialistteam kring dessa produkter. Totalt har personalstyrkan ökat med drygt 140 personer under året. BTS-ledningen har tidigare flaggat för att de känner av en viss löneinflation, vilket man till viss del har kompenserat för i prishöjningar mot kund.

INGEN OSÄKERHETSRABATT

BTS-aktien kom ned en del på fjolårets sura börs. Aktien handlas nu kring 340 kr, vilket motsvarar ett EV/Ebit kring 20,5x på våra prognoser för 2022. Snabbväxaren BTS har värderats betydligt högre än så, men det är ingen jätterabatt i dagens värdering givet osäkerheterna bolaget står inför.

Visst kan de återvändande tech-kunderna ha stor användning för BTS styrnings- och strategihjälp i det alltmer svårnavigerade klimatet. Men kundavhoppen under mitten av året är ett bevis på att dessa typer av investeringar är lätt att skära ned på när det krisar. Noterbart är att bolaget ännu bara sett effekter i USA, som bekant brukar vara ledande i konjunkturcykeln. Kan Europa-divisionen vara näst på tur?

I vårt huvudscenario skissar vi på en organisk tillväxt på 10-14% för prognosåren, att jämföra med snittet på 20% om året. Givet frånvaron av förvärv samt den stundande lågkonjunkturen är nedjusteringen befogad. I ett pessimistisk scenario räknar vi med en negativ tillväxt à la 2013.

Vi tror på resultatförbättring även för 2022, i enlighet med Jessica Skons utfästelser. Vi räknar med en rörelsemarginal på 12% för 2022. För prognosåren tänker vi att den ligger kvar runt 11-12%, framförallt stöttad av en högre andel lönsam licensförsäljning jämfört med tidigare år. När vi applicerar en EV/Ebit-multipel på 18x får vi en uppsida på drygt 24%.

SLUTSATS

BTS ökade exponering mot tech-sektorn var exceptionellt otajmad, och frågan är nu hur 2023 spelar ut. Till skillnad från BTS-ledningen tror vi inte att Nordamerika-kunderna kommer komma tillbaka med samma kraft som i slutet av 2021. Därtill finns viss osäkerhet i det europeiska affärsområdet, som inte alls visat några tendenser till lågkonjunktur ännu. Vi utfärdar ett neutralt råd.