Bulten – återhämtningen tar skruv

Bulten (106 kr) är en global leverantör av fästelement till fordonsindustrin. Det Göteborgsbaserade bolaget har 1 600 medarbetare och omsätter runt 3,2 miljarder.

Största ägare är AB Axel Granlund som kontrollerar runt 24%. Anders Nyström är VD sedan 2019 och har lång erfarenhet inom fordonsindustrin. Nyström har aktier värda knappt 1 Mkr. Styrelseordförande Ulf Liljedahl är VD och koncernchef i Volito AB och företräder största ägare AB Axel Granlund som är koncernmoderbolaget till Volito.

Bulten har lång historia men det var under 1990-talet bolaget började fokusera på fästelement till fordonsindustrin. Efter att ha genomfört en rad förvärv noterades Bulten på börsen 2011. Idag kommer 72% av omsättningen från lätta fordon (biltillverkare), 13% från underleverantör (t.ex. Autoliv) och ytterligare 10% från tunga fordon (t.ex. Volvo Lastvagnar). Av omsättningen består 75% av omsättningen av fästelement till chassi och kaross. Bolagets exponering mot den europeiska fordonsindustrin är stor och man är beroende av ett mindre antal kunder. Storbritannien utgör drygt en fjärdedel av försäljningen.

Det sker stora förändringar inom fordonsindustrin och hållbarhet står högst uppe på dagordningen. Detta är positivt för Bulten, elbilar innehåller fler komponenter som kräver fästelement. Ser man till hybridbilar krävs ännu fler fästelement. Ytterligare möjligheter att vinna kontrakt uppstår också när biltillverkare lanserar nya modeller och har möjlighet att upphandla nya leverantörer.

Utöver att bli kvitt förbränningsmotorn är det viktigt att själva fordonet är mer hållbart. Här har Bulten tagit fram BUFOe, en produktfamilj vars CO2-utsläpp är kring 30% lägre än för vanliga fästelement. Fästelement utgör ungefär 1% av en bil, vilket låter trivialt när det kommer till utsläpp. Men precis som när biltillverkarna fokuserade på att minimera vikten på bilarna vände man på varje skruv. Sannolikt kan man förvänta sig samma trend även här. Bultens miljöengagemang kan alltså bli en konkurrensfördel då bolaget uppger att de är unika i sitt erbjudande.

Exponering mot fordonsindustrin gör att lönsamheten är slagig och cyklisk för Bulten. I goda tider ser man en rörelsemarginal kring 8%. I dåliga tider krymper den mot 3%. Pandemin har slagigt hårt mot Bulten som tjänade runt 3% i rörelsemarginal under fjolåret och med en organisk tillväxt som enligt Affärsvärldens estimat landade på -8%. Även 2019 var ett svagt år där lönsamheten landade kring 3%, vilket berodde på en svag marknad där bilmarknaden minskade kring 4-5% drivet av oron kring olika miljöregleringar och Brexit.

2021 har däremot startat starkt och Bulten tjänade hela 9% under första kvartalet. Den starka trenden lär hålla i under 2021. Analyshuset LMC Automotive menar på fordonsindustrin kommer att växa hela 15% under 2021. Sannolikt lär vi se starka marginaler trots ökade stålpriser och brist på halvledare på kort sikt. Det ser ut som att fordonsindustrin kan ha några goda år framför sig. Vi landar i att en normal lönsamhet under prognosperioden ligger kring 7%, en bit över snittet för den slagiga lönsamheten.

Bulten har inte gjort sig känd som någon förvärvsmaskin under senare år. Under 2019 slog man dock till på EQT:s PSM International. Bolaget som omsätter kring 400 Mkr, främst i Asien (50%) och Nordamerika (30%), kostade 230 Mkr på skuldfri basis. Med en EBITDA-marginal på 14% ger det en EV/EBITDA-multipel kring 4x och EV/Sales kring 0,6x. Ingen häftig prislapp. Utöver förbättrad geografisk bredd säljer PSM även fästelement till konsumentelektronik och vitvaror, vilket breddar kundgruppen från fordonsindustrin.

Förvärvet ska förbättra den geografiska närvaron i Asien och Nordamerika. Det ska även ge synergier inom försäljning och produktion. Bland annat har Bulten och PSM:s respektive verksamheter i USA flyttats till en gemensam anläggning i Ohio. Än så länge ser förvärvet ut att ha fallit väl ut. PSM har presterat strax över 10% i vinstmarginal och därmed tillfört 39 Mkr till resultatet. Framgent har man ett större fokus på tillväxt genom förvärv. Det lär behövas på längre sikt för att nå målet om en omsättning på 5 miljarder kr till 2024, vilket kräver en genomsnittlig tillväxt på 10%.

Utöver förvärv allokeras även kapital till investeringar för att öka både kapacitet och effektivisera produktionen. Planerna kring att bygga en ny produktionsenhet i Polen är åter aktuella efter att ha lagts på is under 2020. Denna byggnation kostar kring 320 Mkr och väntas stå klar i början på 2023. I snitt ska dock investeringsnivån uppgå till kring 3% av omsättningen, något man överskridit under de senare åren. Investeringarna slår också mot det fria kassaflödet som kan skilja sig kraftigt från år till år. Ser man aggregerat över en 10 årsperiod är dock det fria kassaflödet jämfört med rörelseresultatet runt 75%, vilket får anses godkänt.

I Affärsvärldens huvudscenario skissar vi enligt följande:

• Tillväxt: Bolaget växer kraftigt under 2021, drivet av en återhämtning inom fordonsindustrin. För 2022 tror vi på 5% tillväxt för att sedan börja plana ut mot 3%.
• Marginal: Marginalen för 2021 ser ut att bli stark, kanske landar den kring 7,5%. Vi tror att detta håller i sig och spår runt 7% för 2023.
• Värdering: Aktien är tillbaka till nivåerna kring 2018. Värderingsmässigt betyder det EV/EBIT 19 för 2020 års vinst, drivet av ett lågt rörelseresultat på grund av pandemin. För 2021 års vinst handlas Bulten på blygsamma EV/EBIT 9. Sett till den cykliska affären landar vi i EV/EBIT 9 i huvudscenariot.

Med relativt defensiva antaganden får vi en uppsida på runt 30% i huvudscenariot. Skulle bolaget närma sig sina finansiella mål, vilket reflekteras i det optimistiska scenariot, finns en uppsida på runt 70% att hämta. Även analytikerkonsensus räknar i linje med bolagets egna målsättning. I det pessimistiska scenariot finns en nedsida kring 25%, det ska dock tilläggas att det kan bli blodigt om fordonsindustrin skulle klappa ihop mot slutet av analysperioden.

Vi landar i ett köpråd för den som tål Bultens cykliska natur.